上调海底捞至“买入”评级：在我们之前的报告中，我们对海底捞未来门店扩张、利润率提升以及多品牌战略的前景表示了担忧。然而，在我们近期的企业日活动中，管理层对于旗下新品牌“焰请”的开店目标给出了较高的指引，同时详细阐述了焰请与海底捞之间在采购、人工、租金等方面的协同效应。尽管焰请品牌最终能否取得成功仍具有较大的不确定性，但海底捞主品牌稳定的业绩表现以及公司对第二品牌的积极布局有望大幅提升市场信心，利好公司估值的恢复。另外，焰请品牌如最终取得成功，将有望提升公司门店扩张以及利润率的空间。基于19x 2025 P/E（或10x 2025 EV/EBITDA），上调目标价至19.5 港元。我们上调海底捞至“买入”评级。
　　翻台率确定性强，利润率有望环比改善：海底捞7-8 月整体翻台率同比基本持平，9 月同比下降单位数。十一假期整体翻台率超过5 次/天，与去年同期持平，略高于2024 年春节的水平。我们预计2H24 整体翻台率有望同比持平，客单价环比1H24 将保持稳定或小幅提升，意味着客单价同比2H23 将有低单位数的增长。管理层表示未来门店人员结构优化的空间有限，但公司上半年开始通过调整对店长及骨干员工的激励机制，降低了员工的分红比例。这一举措有望使2H24 人工成本占收入的比例环比下降。叠加客单价同比提升带来的门店经营杠杆，我们预计2H24 的经营利润率相较1H24 有望环比小幅改善。
　　海底捞主品牌明后年有望加速开店：上半年海底捞总共新开11 家门店，但同时关闭了43 家门店，导致总门店数下降32 家至1343 家。管理层表示公司2H24 将加速开店（预计40-50 家），而关店数将大幅降至个位数，预计全年净开店小幅增长。展望2025-2026 年，管理层预计公司每年新开门店数将达到存量门店数的中至高单位数百分比（大几十家至100 家），其中包括10-20 家加盟门店。公司将持续调整低效的门店，但每年关店数将维持在10 家左右。
　　新品牌“焰请”能见度提升，扩张计划快于预期：基于烤肉与火锅相似的社交属性，管理层计划将焰请开在现有海底捞门店的周边，并利用现有海底捞门店的店长对焰请门店进行多管制的管理模式，从而实现快速的扩张。管理层认为焰请将与海底捞主品牌在原材料采购规模、门店人员、租金成本等方面产生协同效应，从而带来较好的门店经营效率和盈利能力。公司计划2024 年新开50 家门店，2025 年开到150家，未来3-5 年门店数达到300-400 家。
　　投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。