我们预计2024 年营收与利润端均增长低单位数；
　　海底捞1Q25 经营或面对较大压力；
　　维持买入评级，上调目标价25%至19.45 港元，对应19 倍2026 年P/E。
　　预计2024 年营收与利润端均为低单位数增长：1）伴随客流波动，我们预计24 年7-8 月海底捞翻台率同比持平，但自9 月起同比下滑，12 月在高基数下低双位数下降。由此我们预计海底捞24 年全年翻台率同比提升4.5%至3.9 次/天。产品结构升级有望带动海底捞2H24 客单价小幅上涨，在全年直营门店数量同比减少10 家（转为加盟模式运营）至1,364 家的预期下，我们预计海底捞24 年营收同比增长4.0%至431.1 亿元。2）考虑牛羊肉继续降价，我们预计海底捞2024 年毛利率同比提升2.4pcts 至61.5%，在人工/折旧摊销费用率分别同比+1.5/-0.7pct 的预期下，结合其他收益或亏损科目变动，我们预计海底捞24 年归母净利率同比下滑0.2pct 至10.7%，对应归母净利润同比增长2.1%至45.9 亿元。
　　1Q25 或面临较大经营压力：1）考虑错期影响，我们预计海底捞25 年1 月翻台率环比小幅提升，但同比持平。其中春节期间表现良好，整体翻台率达~5 次/天，但相比去年春节同期依然出现低单位数下滑；预计25 年2 月翻台率环比小幅上升，但同比依然下降，1-2月整体翻台率同比低单位数下滑。2）针对海底捞外滩门店近期的舆情，公司给出了令人满意的解决方案，退还2 月24 日至3 月8 日在上海外滩店消费的4,109 单顾客餐费，并额外提供10 倍餐费赔偿，假设平均客单价120 元且每单3 人，我们预计赔偿金额介于1,500-1,800 万元，该笔赔偿将计入当期损益。3）受去年同期高基数影响，我们预计海底捞1Q/ 1H25 营收与利润端都将面临较大压力，不排除下滑可能。
　　我们认为海底捞在“营收稳步增长，盈利能力出众”的发展逻辑不变之下，市值将大概率继续宽幅沈荡。我们基于2026 年直营店数量（1,468 家）、翻台率（3.9 次/天）与客单价（100 元）假设计算EPS；结合10-20 倍P/E，我们预计中性假下市值大概率介于570-1,141 亿港元，平均值856 亿港元vs 当前市值945 亿港元。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，上调目标价25%至19.45 港元，对应19 倍2026 年P/E：我们下调2024-26 年营收预测6.5%/ 9.2%/ 10.5%至431.1/ 448.8/ 468.6 亿元，分别同比增长4.0%/ 4.1%/ 4.4%；小幅调整归母净利润+2.1%/ +1.6%/ -0.4%至45.9/ 50.5/53.6 亿元，分别同比增长2.1%/ 10.0%/ 6.1%。我们将估值基准年份切换至2026 年，并给予海底捞19 倍P/E，上调目标价25%至19.45 港元，较目前仍有15%的上升空间。风险提示：门店改善效果不及预期；宏观经济下行；原材料涨价；食品安全风险。