海底捞2024 年收入427.5 亿/yoy+3.1%，录得归母净利47.08 亿/yoy+4.7%，好于我们预期（45 亿）主要系供应链能力提升带动毛利率提升，归母净利率11%/同比+0.2pct，核心经营利润62.3 亿/同比+18.7%（不考虑利息、所得税、汇兑损益、公允价值损益等非经项）；对应2H24 收入212.64 亿元/yoy-5.8%，归母净利润26.7 亿/yoy+19.3%，2024 宣派末期股息25.34 亿元，全年派息率95%，维持高分红比例。公司强化供应链管理能力，2024毛利率同比提升显著，验证公司较强的降本增效能力。2H24 公司门店扩张环比加速，“红石榴计划”孵化进展良好。展望长期，公司主品牌同店韧性突出，优异运营力可横向复制，多元扩张有望跑出成长新曲线。维持“买入”。
　　翻台回暖驱动同店回升，2H24 新店落地提速
　　2024 海底捞餐厅/外卖收入分别达408.8/12.54 亿元，yoy+3.2/+2.9%，一人食精品餐拉动外卖收入增长；其他餐厅经营业务4.83 亿元/yoy+39.6%，红石榴新品牌及海底捞新场景门店贡献较大。2024 年海底捞同店销售同比+3.6%，同店翻台4.1 次/天同比回暖0.3 次/天，整体店均客单价97.5 元/yoy-1.6%。2024 年末海底捞门店数达1,368 家，其中中国境内直营/港澳台直营/加盟店分别1332/23/13 家。年内新开/关店/重启62/70/2 家，对应2H24 新开/闭店51/27 家，新店落地环比显著提速（1H24 新开11 家）。
　　毛利率靓丽，“红石榴计划”稳步推进，加盟有望打开下沉市场空间
2024 毛利率62.1%/yoy+3.0pct，对应2H24 毛利率63.2%/yoy+4.2pct/环比1H+2.2pct，受益于原材料价格下降和采购模式优化。员工/租金及使用权资产折旧/ 折旧摊销/ 水电开支占比分别为33.0/2.7/4.3/3.4% ， 同比+1.6/+0.1/-1.1/+0.1pct，主要受薪酬上升、部分资产提足折摊等因素影响。截至24 年末“红石榴计划”已孵化11 个子品牌共计74 家门店，内部持续优化激励措施与提报流程，并结合双管店/多管店模式实现新品牌门店高效落地运营。加盟业务稳步推进，截至24 年末加盟店落地13 家，超70%加盟申请来自三线及以下城市，下沉市场需求较旺盛，或将打开海底捞门店布局新空间。
　　目标价23.50 港币，维持“买入”评级
　　考虑同店翻台同比基数较高，我们预计25-27 年同店销售额有望实现稳中微升，门店规模保持中个位数增速。利润端考虑客单价或有企稳、采购方式优化和多管店长占比提升仍有望提振GPM 和OPM，因此我们上调25-26EEPS 10.7%/6.9%至0.94/0.99 元，引入27 年EPS1.06 元。参考25 年可比公司Wind 和彭博一致预期23x PE 均值，公司经营相对具备韧性，新业态孵化抬升成长空间，给予23x 25 年PE 得出目标价23.50 港币(前值：17.80港币，对应24 年20X PE)。维持“买入”评级。
　　风险提示：扩张不及预期，市场竞争加剧，各国居民消费意愿下滑。