海底捞2024 年收入427.55 亿元，同比增长2.72%；实现净利润47.08 亿元，同比增长4.65%。截止12 月底，门店数量1355 家，加盟店13 家，门店总数较23 年净减少19 家。我们维持25/26/27 年净利润为50.4/53.3/55.3 亿元，对应每EPS 收益为0.97/1.02/1.06 港元。维持“买入”评级，上调目标价至22.3 港元，较当前股价有27.6%的上涨空间。
　　报告摘要
　　加盟稳步推进。24 年底门店总数为1355 家，其中加盟店13 家，加盟模式实施以来，下沉市场展现出强劲需求，超70%的加盟申请来自三线及以下城市，其中有不少来自县级城市。全年新开62 家，闭店及迁址70 家，门店总数较23 年净减少19 家，主要是一二线城市数量略有减少。公司对经营情况不佳的门店积极进行调整或关闭，保持整体门店的良好运作。
　　翻台率同比提升，客单价止跌回稳。24 年门店整体翻台率为4.1 次/天，较去年同期提升7.9%，在行业竞争压力较大的情况下，仍然实现较高的翻台率，经营成果令人赞叹。目前翻台率已经回到19 年最巅峰时期的85%，而门店数量较当时增加了75%。全年客单价97.5 元，较去年减少1.6%。上半年客单价97.4 元，下半年较上半年环比提升0.3 元，所以定价已经企稳。行业开始通过提供差异化的产品，而不是单纯打价格战吸引顾客，价格下跌的趋势得到缓解。同店收入同比增长3.6%，销售情况有平稳增长。
　　核心净利润增长，利润率提升。全年核心净利润（主要剔除汇率、利息和所得税的影响）为62.3 亿，同比增长18.7%，核心利润率为14.6%，同比提升1.9pct。各项费用各有增减，毛利率62.1%/+3.0pct，主要是原材料成本下降带来；薪酬占比33%/+1.5pct，主要是应对客流增加人手，以及优化计价工资制度；折旧摊销（扣除使用权资产折旧）占比为4.3%/-1.1pct，主要是部分餐厅折旧完毕，未来这个比例还将持续下降；租金（加回使用权资产折旧及租赁利息）占比为3.2%，同比持平；其他开支占比4.4%/+0.5pct，主要是营销活动、外卖推广及支持费用增加。综合来看核心净利润和核心净利率同比均有明显提升。
　　红石榴计划，孵化二次增长曲线。截至2024 年末，「红石榴计划」已孵化和发展了11 个子品牌，覆盖正餐、简餐、快餐等不同消费场景。从创业机制入手，以优化激励措施和提报流程等方式，鼓励更多骨干投身「红石榴计划」。与「双管店」、「多管店」模式结合，实现优秀人才共享。新孵化的品牌包括“焰请·烤肉铺子”、“火焰官”、“小嗨火锅”等11 个餐饮品牌共计74 家门店。2024 年，其他餐厅收入4.8 亿元，同比增长39.6%。
　　持续高分红策略。海底捞派发期末股息0.507 港元，加上中期股息合计0.898 港元，派息率95%，股息率5%。公司目前有息借款21.7 亿，现金及理财104 亿，资产负债率54%，大部分是经营杠杆，公司财务状况稳健。
　　我们认为海底捞仍是火锅行业中最具价值的品牌之一，在消费环境整体承压的背景下，公司证明自己具备穿越周期的能力。我们维持25/26/27 年净利润为50.4/53.3/55.3 亿元，对应每EPS 收益为0.97/1.02/1.06 港元。维持“买入”评级，上调目标价至22.3 港元，较当前股价有27.6%的上涨空间。