基于1Q25 表现，理性看待2025 年收入展望：受竞争与经济环境影响，海底捞品牌2025 年1-2 月合计的翻台率同比下降低单位数，3 月翻台率同比下降高单位数。考虑到海底捞2024 年翻台率呈现前高后低的趋势，随着后续国家促消费政策的进一步释放，我们不排除海底捞2025 年翻台率同比表现趋势向好的可能性。由于海底捞2024 年4.1x的翻台率已处于较高的水平，我们预计2025 年翻台率进一步提升空间不大，同比基本保持稳定。同时，我们预测2025 年客单价同比也基本持平。海底捞2024 年净关19 家门店（新开门店51 家，关闭门店70 家）。管理层目标2025 年新开海底捞门店占现有门店数的中单位数左右（大几十家），但关店数依然有较大的不确定性。就1Q25 来看，海底捞关店的速度依然高于新开店的速度（新开门店数12 家，关闭门店数19 家）。
“红石榴”计划初见成效：“红石榴”计划旨在鼓励员工通过创新打造新品牌，开拓第二增长曲线。我们对焰请品牌的前景保持相对乐观，主要由于焰请的产品与海底捞一样高度标准化，品牌调性、消费场景和客单价与海底捞基本一致，是对原有客群在多样化餐饮需求方面的有力补充。基于以上，我们认为公司很容易将海底捞的门店管理模式、服务创新和供应链复制到焰请上，从而帮助焰请实现较快的门店数拓展。公司目前在全国已有40 多家焰请门店，焰请门店数量有望在2025年达到150 家左右。除焰请外，其他新品牌虽仍在孵化阶段，但也为公司长期多品牌发展带来一定的想象空间。
依托多品牌协同，看好长期门店利润率提升：虽然2025 年的毛利率在较高的基数下可能承压，我们认为公司整体的采购规模有望随着焰请门店数的增长而扩张，利好后续毛利率的提升。由于焰请与现有海底捞门店开在同一商场内，并多由现有海底捞门店的店长进行平行管理（即双管制或多管制），因此在租金与人工方面与现有海底捞门店形成较大的协同。基于当前的数据，焰请成熟门店的客单价与经营利润率都高于海底捞。我们认为公司着力于通过焰请的扩张来进一步提升公司整体平均单店经营利润率的水平。基于更谨慎的开店节奏，我们预计折旧占收入的比例在未来几年还有持续下降的空间。
维持海底捞“买入”评级：尽管2025 年收入增长空间有限，但海底捞主品牌业务整体表现稳健，且后续有望受益于短期政策刺激。公司积极布局新品牌和新赛道，并不断通过业务上的创新协同来提升长期的业绩表现。我们预计2025 年派息率将维持2024 年较高的水平（即95%），股息率将达到5%以上。基于12x 2025 EV/EBITDA，小幅上调目标价至20.3 港元。维持“买入”评级。
投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。