1H25 业绩略低于我们预期
　　海底捞公布1H25 年业绩：收入同比-3.7%至207.0 亿元；归母净利润同比-13.7%至17.6 亿元；核心经营利润同比-14.0%、核心经营利润率同比-1.4ppt 至11.6%。业绩略低于我们预期，主因有效税率超预期。截至25 年6 月底海底捞餐厅1,363 家（直营1,322 家/加盟41 家），1H25 净关5 家（新开28 家/关闭33 家），另有25 家直营店转加盟。1H25 整体/同店翻台率均为3.8 次/天（1H24 均为4.2 次/天），导致同店收入同比-10%；客单价同比+0.5%至97.9 元。1H25 宣派中期股息16.7 亿元，分红率达95%。
　　优化顾客和员工体验致原材料成本及人工费用率同比上升，折摊持续优化。1H25 原材料成本费用率同比+0.8ppt，主因提升顾客体验而增加原材料耗用；人工费用率同比+0.5ppt，主因加大员工福利投入、合理优化排班和考核等措施，以激发员工积极性；折摊费用率继续优化，1H25 同比-0.7ppt（剔除使用权资产折旧）；1H25 有效税率同比+3.6ppt 至33%。
　　发展趋势
　　深化“不一样的海底捞”计划，2H25 翻台有望环比改善。公司通过专属客户经理强化顾客连接，优化员工排班和福利待遇以提升员工凝聚力、进而为服务品质提升奠定基础，打造“鲜切”/“时令”系列产品和其他区域化产品以更贴合市场需求，并创新多元场景店型（截至6 月底已改造近30 家夜宵场景主题店和超50 家鲜切鲜活产品主题店，且公司计划未来持续扩展场景主题店）。我们预计在经营调整举措带动下，海底捞2H25 翻台有望环比改善（受益于基数回落，且在暑期旺季和经营调整带动下，我们估计海底捞7 月翻台同比持平）。同时若H2 翻台环比改善则经营杠杆下利润率也有望环比改善。开店方面，我们预计公司当前聚焦经营优化，25 年主品牌拓店或仍相对谨慎。
　　关注新品牌和加盟业务潜力。公司稳步推进多品牌发展战略，截至6 月底已创立14 个餐饮品牌、共计126 家门店，其中“焰请烤肉铺子”1H25 新开46 家至70 家，我们预计年底或达到约100 家。展望下半年，公司计划现有品牌聚焦单店模型优化，重点孵化品牌完成原型店打造。加盟业务方面，公司采用“老店+新店”组合加盟模式以帮助加盟商快速提升品牌理念、缩短培育周期，并计划未来以加盟模式助力多品牌发展。此外，1H25外卖业务表现亮眼，收入同比增长59.6%（“下饭菜”贡献超55%外卖收入），建议关注公司“外卖超级厨房”和卫星店等新模式进展。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司优化顾客和员工体验致利润短期承压，下调25/26 年归母净利润9%/9%至37.8 亿元和43.8 亿元。我们认为公司现阶段聚焦经营管理改善有助于长期保持竞争力和可持续发展，静待翻台改善、进而在经营正杠杆下业绩明显改善。当前股价对应25/26 年P/E 20 倍/17 倍。维持跑赢行业评级。考虑市场风险偏好提升，维持目标价16 港元，对应25/26 年P/E 22倍/19 倍，上行空间8%。
　　风险
　　经营管理改善不及预期；开店低于预期或关店超预期；新品牌发展受阻