事件：海底捞发布2025 年半年报。25H1 实现营业收入207.03 亿元，同比-3.7%；归母净利润17.59 亿元，同比-13.7%。
　　翻台率有所下滑，客单价同比微升。分收入结构看，25H1 公司餐厅经营/外卖业务/调味料产品及其他销售/其他餐厅经营分别实现收入185.80 亿元/9.28 亿元/4.64 亿元/5.97 亿元，yoy-9.0%/+59.6%/+55.0%/+227.0%；25H1 加盟业务收入0.91 亿元。25H1 公司门店净减少5 家（其中新开自营餐厅25 家、加盟餐厅3 家，关闭餐厅33 家），截至2025 年6 月30 日门店数量为1363 家（中国大陆地区自营经营1299 家，港澳台地区自营经营23 家，加盟餐厅41 家）。公司持续推进“红石榴计划”，截至2025 年6 月30 日，“焰请烤肉铺子”等14 个餐饮品牌共有126 家门店。
　　从海底捞自营餐厅翻台情况看，25H1整体翻台率3.8 次/天，较24H1有所下降（24H1为4.2 次/天），主要系餐饮市场竞争加剧、顾客消费需求变化。25H1 同店翻台率为3.8 次/天（24H1 为4.2 次/天），其中一线/二线/三线及以下城市同店翻台率分别为3.7/3.8/3.9 次/天，同比均有所下滑；港澳台地区同店翻台率4.3 次/天，较24H1的4.2 次/天略有提升。25H1 整体客单价为97.9 元，同比略有提升（24H1 为97.4元）。
　　服务提质致净利率下滑，维持高分红比例。25H1 原材料成本占收入比重为39.8%，yoy+0.8pct，主要系公司为提升顾客体验增加菜品及物料耗用。25H1 员工成本占收入比重为33.8%，yoy+0.5pct，主要系固定人工成本占比提高。25H1 租金及相关支出占收入比重为1.0%，与24H1 持平。25H1 折旧摊销占收入比重为5.6%，yoy-0.6pct，主要系部分餐厅物业、厂房及设备已提足折旧。综合来看，25H1 公司归母净利率为8.5%，yoy-1.0pct。公司维持高额派息，25H1 派息比率为95%。
　　主品牌调整与新业务开拓并行，积极应对市场变化。25H1 国内餐饮市场竞争加剧、需求迭代，消费者更重质价比与个性化，公司针对不同品牌进行调整应对：1）主品牌：公司推进“不一样的海底捞”计划，员工端优化评价机制（侧重努力程度，先帮扶再处理），产品端以区域与全国上新双轮驱动并打造鲜切系列，场景端改造夜宵等主题店（超半数夜间翻台率提升）。2）“红石榴计划”：公司放宽创业门槛、打通内外创业通道，已孵化和收购烤肉、旋转小火锅、轻食、烘焙等多业态品牌，多品牌矩阵初见雏形。
　　展望未来，公司将继续深耕主业并积极探索新增长曲线。主品牌将持续优化用餐体验，下半年继续推进鲜切、亲子、宠物友好门店改造，年底极致性价比的海底捞原型店预计面世。新品牌方面，下半年将聚焦单店模型优化和潜力品牌孵化，强化多品牌协同效应。外卖业务将探索“海底捞外卖超级厨房”和卫星店等新模式，驱动收入利润双增。同时，公司将继续稳步拓展加盟业务，并策略性寻求收购机会，以丰富餐饮业态，创造长期价值。建议关注新品牌和新业态进展。
　　盈利预测、估值与评级：考虑餐饮需求仍较疲软，我们下调海底捞2025-2027 年归母净利润预测分别至43.79/47.96/52.95 亿元（分别下调18%/20%/19%），折合2025-2027 年EPS 分别为0.79/0.86/0.95 元，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为17x/16x/14x，海底捞单店模型较为成熟、品牌仍具备较强势能，期待海底捞多品牌运营成功运行，维持“买入”评级。
　　风险提示：加盟模式进展不及预期，自营门店开店不及预期。