公司1H25 归母净利润与公司报表口径下的核心经营利润都同比下降14%，主要归咎于收入的同比下滑、毛利率的同比下降以及外卖业务相关费用的大幅上升。主品牌的餐厅运营收入同比大幅下降9%，主要是行业竞争加剧导致翻台率的下降。尽管1H25 业绩不如预期，但公司近期为了满足消费者对差异化产品和个性化就餐体验的追求而努力加大菜品的创新，并积极对门店消费场景进行升级改造。以上措施都增强了我们对公司下半年收入趋势改善的信心。虽然海底捞短期业绩依然承压，但公司强大的品牌力与优秀的管理能力依然能够使其在中国正餐赛道长期立于不败之地。“红石榴”计划初见成效，有望为公司收入增长注入新的动力。维持“买入”评级。
　　通过门店升级改造与个性化服务提升门店翻台率：为了满足消费者不断变化的需求，公司近期开始对现有海底捞门店按照不同的场景和主题进行改造升级。截止到1H25 末，公司已改造了近30 家夜场主题门店以及50 家鲜切主题门店。管理层表示改造后门店的翻台率有显著的上升。公司后续还将以亲子、宠物、商务宴请等不同主题对现有门店进行升级改造，并融入更多定制化的服务。另外，公司加大了区域菜品的上新速度（每个月区域上新60-80 款新品），并将较为成功的菜品推向全国市场。另外，公司将进一步加强专属客户经理模式，提供个性化的服务。
　　“红石榴”计划初见成效：截止到1H25 末，其他品牌门店总数达到126 家，收入同比大幅增长227%，收入贡献达到2.9%（1H24 为0.8%）。
　　其中，焰请烤肉铺子1H25 新开46 家门店，门店数达到70 家，收入规模达到人民币2 亿元。另外，公司放宽了“红石榴”计划的覆盖范围，内部将创业门槛从原来的优秀店降至B 级店，同时引入外部创业者加入，为其提供创业所需资源，多措并举推进“红石榴”计划加速发展。
　　如何看下半年业绩？在门店改造和服务升级的驱动下，我们预计2H25 翻台率环比1H25 有小幅提升。在2H24 较低的基数下，2H25 翻台率同比降幅有望收窄。管理层预计公司2H25 将新开40 家海底捞门店（包括直营与加盟），但将继续关闭部分低效门店。另外，我们预计2H25 外卖收入与其他品牌收入有望维持高速增长。基于以上，我们预计2H15 整体收入有望录得2%的正增长。我们预测2H25 毛利率仍将录得同比下降（主要是由于菜品结构的调整，比如引入鲜切），但收入同比转正有望在经营杠杆的帮助下带来整体费用率的小幅改善。因此，我们预测2H25 经营利润与净利润的跌幅都将收窄至个位数。
　　维持海底捞“买入”评级：我们认为海底捞在中国餐饮行业的品牌力依然稳健，且翻台率有望在门店主题升级改造后有所提升。公司积极布局新品牌和新赛道，并不断通过业务上的创新协同来提升长期的业绩表现。我们预计2025 年派息率将维持2024 年较高的水平（即95%），股息率将达到5.6%。基于12x 2025 EV/EBITDA，小幅下调目标价至16.9港元。维持“买入”评级。
　　投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。