8 月运营持续改善，翻台率同比小幅提升
　　海底捞海底捞8 月运营持续边际改善；
　　2H25 同比低基数，预计经营将逐步改善
　　维持盈利预测与买入评级，维持20.40 港元目标价，对应21 倍26 年P/E。
　　海底捞8 月运营持续边际改善：1）我们预计从7 月暑期开始，客流显著改善，翻台率环比6 月有所提升，同比持平；8 月翻台率环比7 月继续上升，同比也已经由7 月份的持平转为小幅提升。8 月作为暑期消费旺季，为丰富顾客体验，探索餐饮消费新场景，海底捞推出了各类主题门店，例如臻选店、亲子主题店、夜宵主题店等，吸引顾客到店体验。2）海底捞首家创新概念店在8 月落地北京。创新概念店在门店模型、空间布局等方面做了优化和升级。可将概念店理解为一个模块化的样板间，厨房、吧台等都是独立的模块，未来的门店开设，或者老店翻修，都可以从这个样板间里面选择更好且匹配度高的模块来使用。概念店也不仅是布局上的改进，更关系到了效率的提升，比如冻肉切片后会快速融化，如果在后厨增设冷冻柜，这样就可以在用餐高峰期前准备更多的冻肉切片，提升上菜效率和翻台效率。3）海底捞当前仅在北京开有一家臻选店，臻选店客单价在人均500 以上，这是海底捞在当前大经济环境下，在成本难降但均价又不容易提升的前提下做出的新尝试。但我们认为，海底捞当前仍不具备做高端餐饮店的经验，臻选店在如此高的均价下，并没有完全摆脱海底捞常规店的影子，未来仍需打磨。4）8 月海底捞直营店新开2家，关闭4 家。焰请烤肉店新开2 家。
　　当前运营符合我们判断，因2H24 的低基数，我们预计2H25 经营将同比逐步改善：“连住利益、锁住管理”是公司核心企业文化，1H25 公司连住了利益，但在管理方面却有缺失，以绝对的经营效益考核员工，以此作为对员工淘汰或降级处理的依据，因此忽略了员工的努力和对员工的帮扶，下半年将就此做逐步调整。同时放宽红石榴计划的创业门槛，由完全内部自创向自创+外部成熟品牌合作的方式转型，寻求更多发展机会。
　　我们始终强调海底捞的投资逻辑已经从“赚业绩的钱”过度到了“赚分红的钱”，业绩因此只能作为衡量公司价值的标准之一。1H25 公司派息0.338 港币/股，派息率95%。截至25 年6 月30 日，公司在手货币资金60 亿元，理财产品53 亿元，净现金92 亿元，现金十分充裕，尽管上半年的利润和收入双双下滑，但经营性活动现金流依然为26 亿元，公司未来将继续在保证未来投资的基础上合理分红，持续关注股东的长期回报。所以我们认为有持续的高分红率兜底，在基本面不变的前提下，公司股价依然会在10~20 倍PE 之间宽幅波动，持续稳定的高分红已经是股价的第二催化剂。
　　盈利预测与估值：我们维持盈利预测不变，预计2025-27 年营收分别同比增长3.3%/3.3%/ 3.1%至441.5/ 455.9/ 470.0 亿元；预计归母净利润分别同比增长2.7%/ 3.0%/ 2.9%至48.4/ 49.8/ 51.2 亿元。我们继续给予海底捞21 倍2026 年P/E，维持目标价20.40 港元不变，较目前股价仍有53%的上升空间。风险提示：分红率不达预期；门店改善效果不及预期；宏观经济下行；原材料涨价；食品安全风险。