11 月运营表现稳定，符合我们此前的预期；
　　公司25 年全年收入有望维持在中单位数的增长水平，利润同比可能下滑中偏高单位数，但因12 月份运营仍具不确定性，我们暂时维持盈利预测；
　　维持盈利预测与买入评级，维持目标价20.40 港元不变，对应21 倍2026 年P/E。
　　11 月运营表现稳定，符合我们此前的预期：1）我们预计海底捞整体门店11 月翻台率环比略微下滑，主要由于11 月节假日天数相较于10 月减少，整体运营表现稳定。与去年同期相比，翻台率预计保持稳定。2）公司积极顺应季节性消费需求，于本月推出一系列的冬季新品，并结合季节特点优化门店服务细节与氛围，提高门店吸引力。3）我们预计公司11 月新开9 家海底捞直营门店，关闭14 家。另外新开4 家海底捞加盟店。
　　从6 月开始，海底捞的整体翻台率就已经开始逐步回升，7 月随着暑假的到来，客流量继续回升。随后，8 月翻台率环比继续提升，公司同时推出了新的主题门店，尝试抓住客群。9 月因暑假结束客流量出现了季节性波动，但十一黄金周期间运营良好。公司持续拓展门店类型，截止到当前，“不一样的海底捞”计划中已经涵盖臻选店、鲜切主题店、亲子主题店、夜宵主题店、宠物友好主题门店等新店型。当前来看，11 月运营依旧平稳，随着天气的逐渐转凉，火锅旺季也会随之到来，我们预期12 月的运营同样向好。
　　1H25，公司收入同比下降3.7%，利润同比下降13.7%（公告数据）。在下半年运营逐步转好的前提下，我们预期公司25 年全年收入同比将维持在中单位数的增长水平。利润因1H25 同比下滑略大，我们认为即便2H25 逐步转好，依然无法将利润的同比增长拉正，但下滑幅度应该有明显的放缓，我们预计25 全年利润同比将会有中偏高单位数的下滑。
　　但收入和利润的具体表现仍需要观察12 月的实际运营情况，但应该不会与我们的预期有太大的偏离。我们始终强调海底捞的投资逻辑已经从“赚业绩的钱”过度到了“赚分红的钱”，业绩因此只能作为衡量公司价值的标准之一。1H25 公司派息0.338 港币/股，派息率95%。2H25 在不影响公司未来运营资金储备的前提下，我们认为公司仍将维持极高的分红率。所以我们认为有持续的高分红率兜底，在基本面不变的前提下，公司股价依然会在10~20 倍PE 之间宽幅波动，持续稳定的高分红已经是股价的第二催化剂。
　　盈利预测与估值：因12 月运营仍具不确定性，我们暂时维持盈利预测，预计2025-27 年营收分别同比增长3.3%/ 3.3%/ 3.1%至441.5/ 455.9/ 470.0 亿元；预计归母净利润分别同比增长2.7%/ 3.0%/ 2.9%至48.4/ 49.8/ 51.2 亿元。我们继续给予海底捞21 倍2026 年P/E，维持目标价20.40 港元不变，较目前股价仍有39%的上升空间。风险提示：分红率不达预期；门店改善效果不及预期；宏观经济下行；原材料涨价；食品安全风险。