大宗商品涨价影响有限，海鲜大排档店型值得关注
　　海底捞2 月运营持续向好，3 月将逐渐步入淡季，直至清明节与劳动节。近期牛肉价格上涨明显，但公司有多种方法应对，我们预计对公司毛利率影响有限；
　　海底捞海鲜大排档火锅店型除了可以为公司带来增量收入以外，亦可提高海底捞品牌的整体势能　　　　　　　　
　　维持盈利预测与买入评级，维持20.40 港元的目标价，对应20 倍2026 年P/E。
　　我们预计海底捞2 月运营持续向好，整体门店翻台率环比、同比均有增长。1~2 月合计翻台率也同样高于去年同期。但因为1~2 月本就是火锅的传统旺季，我们预计步入3 月，公司翻台率环比将会有所放缓，直至清明节和劳动节。如果清明节和劳动节的运营表现同样良好，随后将会迎来暑期和国庆节黄金周的传统旺季，那么我们预计26 年海底捞主品牌翻台率大概率会超过4.0 次/天。近期大宗商品价格上涨明显，尤其是牛肉。但据我们了解，本次牛肉价格上涨主要集中在牛肉的优质部位。我们认为，对于具有更长保质期的冻品牛肉，公司可以通过提前采购抵消部分价格上涨的影响，对于优质部分的价格上涨，公司同样可以采取替换的方式，在保证口感不发生较大变化的前提下，平衡涨价所带来的影响。我们预计大宗商品的价格上涨对公司毛利率的影响应较为有限（至多1pct）。
　　公司近期于上海、广州、福州等地开设了海底捞的新店型——海底捞海鲜大排档火锅。我们认为这除了可以为公司带来增量收入以外，亦可提高海底捞品牌的整体势能。当前，该店型还在68 折的打折阶段，我们预计单店层面毛利率目前应该低于传统海底捞门店，预计在50%~55%之间，后期随着折扣的逐步收窄和取消，毛利率将有望逐步恢复到正常水平，也就是60%以上。但海鲜大排档与传统火锅店型不同，食材的种类更多，海鲜的报损率也应该更高，而且因为是鲜活海鲜，效率也无法与通过中央厨房配送的传统门店相比。
　　且通过实地观察我们发现，虽然海鲜大排档减少了前厅服务人员的数量，但后厨人员数量同样有所增加，我们预计人工成本相较于传统店型应该所差无几，我们预计人工成本占比约在30%。加上房租、水电、摊销等费用，在当前门店数量尚不具备规模的情况下，门店层面利润率或许会明显低于传统门店。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，维持20.40 港元的目标价，对应20 倍2026 年P/E：我们预计2025-27 年营收同比增长5.1%/ 3.5%/ 3.1%至449.5/ 465.3/ 479.7 亿元，预计归母净利润分别同比-7.9%/ +12.7%/ +4.8%至43.4/ 48.9/ 51.2 亿元。我们给予海底捞20 倍2026 年P/E，维持20.40 港元的目标价，较目前仍有23%的上升空间。风险提示：分红率不达预期；门店改善效果不及预期；宏观经济下行；原材料涨价；食品安全风险。