2H25 业绩符合我们预期
　　公司25 年收入同比+1%至432 亿元；归母净利润同比-14%至40.5 亿元，核心经营利润率同比-2.1ppt 至12.5%；2H25 收入同比+6%至225 亿元，归母净利润同比-14%至22.9 亿元。业绩符合我们预期。25 年末海底捞餐厅1,383 家（直营1,304 家/加盟79 家）、净开15 家（新开100 家/自营转加盟45 家/关闭或搬迁85 家）。25 年整体/新店翻台3.9/4.2 次/天（24 年4.1 次/天）；客单同比+0.2%至97.7 元。考虑到业务积极发展规划，股东回报略有下降，25 年分红率87%（24 年95%）。
　　发展趋势
　　深化“不一样的海底捞”，26 年以来翻台同比提升。公司继续深化“不一样的海底捞”，构建“全国+区域”产品上新机制，部分产品决策下放至大区以提升本地化适配。我们估计受益于春节旺季和差异化举措，海底捞26 年1-3 月翻台率均同比提升。此外由于海底捞餐厅以外业务占比提升和让利顾客，2H25 毛利率同比-4.4ppt/环比-1.4ppt 至58.8%。我们观察到25 年底以来牛羊肉价格有所提升（我们估计公司原材料成本中荤菜占比超40%），但锁价机制和产品结构调整有望缓解部分原材料成本上涨压力。我们预计成本控制措施的实施将逐步显现成效，推动利润率稳定或提升。
　　红石榴和外卖续力增长，关注各阶段单店模型验证。“红石榴计划”25 年仍有一定亏损，但公司将持续投入以蓄力未来增长，并专注单店模型的验证。具备质价比优势的模型值得关注，如海底捞大排档（公司预计3 年内门店有潜力达到500 家）、如鮨寿司（平均翻台可超6 轮，门店数有潜力2 年达到100 家）等。此外，25年“下饭菜”系列贡献超七成外卖收入，26 年至今外卖业务增速保持25 年同期增速水平，公司预计全年亦有望保持类似增速。
　　组织架构重塑，构建“前、中、后台”协同体系支撑多品牌扩张。公司重组前台（市场渗透/品牌孵化），中台（战略调度/资源统筹/技术赋能），后台（海底捞品牌基本盘）架构，我们认为有望提高主品牌运营效率，促进新业务发展和内部协同。
　　盈利预测与估值
　　维持26/27e 盈利预测47.1/51.4 亿元。当前股价对应26/27e17/15 倍P/E。维持跑赢行业和目标价20 港元，对应26/27 年21/19 倍P/E，上行空间25%。
　　风险
　　翻台不及预期；开店低于预期或关店超预期；新品牌发展受阻。