海底捞公布2025 年全年业绩：2025 年公司实现营业收入432.25 亿元/yoy+1.1%；核心经营利润54.03 亿元/yoy-13.3%，对应核心经营利润率12.5%/yoy-2.1pct。归母净利润40.50 亿元/yoy-14.0%，对应归母净利率9.4%/yoy-1.6pct。公司下半年营收增速实现回正（2H25 yoy+5.9% vs 1H25yoy-3.7%）。期内公司积极推进“红石榴计划”及“不一样的海底捞”战略，主品牌2H25 起同店翻台同比表现已有改善、客单价稳中略升，全年多品牌矩阵及外卖业务贡献显著收入增量。末期拟派发股息0.384HKD/股，全年分红率87%维持高位。展望未来，公司深入推进组织架构重塑，主品牌竞争优势有望不断巩固、第二曲线成长亦有望加速。维持“买入”评级。
　　全年客单价稳中有升，2H25 同店翻台同比已有所改善2025 年海底捞直营餐厅经营收入375.43 亿元/yoy-7.1%，占收入比86.9%/yoy-7.6pct；加盟业务收入2.7 亿元/yoy+1519%，占收入比提升至0.6%，主要得益于加盟店扩张。外卖业务收入26.58 亿元/yoy+111.9%，占收入比重提升至6.1%/yoy+3.2pct，主因海底捞下饭菜快餐业务快速增长。
　　主品牌量价方面，2025 年自营海底捞餐厅整体客单价97.7 元/yoy+0.2%，客单价延续1H25 以来稳中有升趋势；主品牌自营餐厅同店日均销售额7.95万元/yoy-6.7%，同店翻台率3.9 次每天/yoy-4.9%，全年翻台率同比仍略承压，但2H25 翻台率同比降幅已有环比改善（1H25 同店翻台率yoy-9.5%）。
　　菜品优化及收入结构变化下毛利承压，费率管控仍优秀公司全年毛利率59.5%/yoy-2.6pct，2H25 毛利率58.8%/yoy-4.4pct，毛利下滑主因除海底捞品牌以外的业务板块收入占比上升，以及提升顾客体验优化菜品结构等相关举措（如提供海鲜/鲜切牛肉等高品质系列）。刚性费用管理能力依旧优秀，全年员工成本占比32.6%/yoy-0.5pct，人效管控卓越。
　　全年租金占比（口径：租金+使用权资产折旧）2.7%/同比持平；全年折旧摊销占比（口径：折旧及摊销-使用权资产折旧）3.3%/yoy-1.0pct，或与部分老店固定资产提足折旧有关；全年水电占比 3.4%/同比持平。
　　主品牌2H25 拓店提速，新增长曲线初具雏形
　　截至2025 年末，海底捞品牌门店1,383 家，其中自营1,304 家/加盟79 家。
　　2H25 主品牌自营新开54 家，较1H25（新开25 家）有所提速；加盟业务落地亦有同步加速。红石榴计划稳步推进，全年其他餐厅经营收入15.21 亿元/yoy+214.6%，占收入比3.5%/yoy+2.4pct。截至2025 年末公司已运营20 个细分领域子品牌合计207 家门店。公司亦明确未来重点战略、开启新一轮成长周期：深化“不一样的海底捞”，推进场景化及区域适配；重新梳理红石榴计划规则，推出“掌勺人”+“百姓餐厅”双体系孵化机制；组织架构重塑，构建前中后台协同体系，以期同步赋能新品牌规模化扩张及主品牌行业领先地位。
　　盈利预测与估值
　　考虑收入结构变化下公司毛利端或有下行，我们下调26-27 年归母净利润预测至45.06 亿元/47.66 亿（较前值分别-5.5%/-9.7%），并引入28 年归母净利润预测49.71 亿元，对应EPS 分别为0.81/0.86/0.89 元。参考可比公司彭博一致预期26E PE 均值18x，考虑公司主品牌行业领先地位不断夯实、红石榴计划战略清晰，给予公司26 年23x PE（转平价为溢价；前值对应25 年25x PE），维持目标价为20.92 港币。
　　风险提示：扩张不及预期，市场竞争加剧，居民消费意愿下滑。