事件描述
　　公司发布2021 年年报，2021 年实现收入87.13 亿元，同比增长39.18%；归属母公司净利润21.2 亿元，同比增长30.15%。其中，2021 年4 季度实现收入23.76 亿元，同比增长5.89%，环比增长2.89%；归属母公司净利润4.03 亿元，同比下降50.67%，环比下降11.57%。
　　事件评论
　　光伏玻璃产销放量，驱动收入高增。2021 年公司光伏玻璃业务实现收入71.22 亿元，同比增长36%，主要系公司产销规模的放量。公司2021 年产能持续扩张，总产能从年初的6400 吨/天增长到年末的12200 吨/天，接近翻倍，支撑产量快速增长，达到2.96 亿平（全部折算成3.2mm 玻璃），考虑2.0mm 玻璃后我们预计实际产量在3.5-3.6 亿平左右（下文产销均采用该口径）。Q4 因产业链涨价影响终端装机节奏，预计产销分别为1.1-1.2、0.9-1.0 亿平，库存有所增长。预计公司2021 年光伏玻璃含税销售均价25-26 元/平，其中3.2mm 和2.0mm 产品均价分别在27.5-28.5 元/平、22-23 元/平。
　　产能产品结构优化，成本优势保障盈利水平。2021 年公司光伏玻璃业务实现毛利率35.70%，对应单平净利5.0-5.5 元左右。公司盈利水平良好的原因，除了Q1 高价带动外，产能优化也起到重要作用。大窑炉产能占比从年初的62.5%提升到年末的80.3%，支撑公司产品结构向大尺寸、薄玻璃优化。预计全年公司2.0mm 玻璃出货占比45%-50%。
　　需要注意的是，Q4 公司报表端毛利率仅17.91%，主要是公司在Q4 一次性将全年的运输费用增至营业成本口径下，算回后公司Q4 光伏玻璃毛利率预计在30%-35%，环比有所提升。纯碱等原料燃料涨价背景下，公司盈利水平依然良好。
　　会计准则变更带来费用波动，装机节奏影响库存消化。费用方面，2021 年期间费用率8.82%，同比下降5.56pct，主要原因是变更了会计准则，全年3.3 亿元运输费用从销售费用转至Q4 营业成本中。存货方面，2021 年末存货22.76 亿元，同比增长374.86%，一是经营规模增长，二是Q4 产业链价格上涨，拖慢装机节奏，一定程度上影响了玻璃销售。预计Q4 光伏玻璃库存增长0.2-0.3 亿平，该部分已在2022Q1 基本得到消化。
　　展望后续，产能持续增长，盈利底部向上。公司作为光伏玻璃龙头，产能建设要求趋严背景下扩产确定性强且动力充足。2022 年2 月公司嘉兴3 线投产后，目前总产能达到13400吨/天，2022 年规划的其它6 条产线（嘉兴1200+凤阳5*1200）仍按此前规划进度建设，预计2022 年年底总产能达到20600 吨/天，支撑份额进一步提升。盈利方面，当前行业盈利处于历史底部，二三线企业盈利压力大，新建产能投产节奏或有滞后，叠加需求的持续高景气，光伏玻璃供需有望改善，公司盈利水平有望提升。
　　我们预计2022-2023 年公司业绩分别为30.0、44.2 亿元，对应A 股PE 分别为36、24倍，H 股PE 为20、14 倍。维持买入评级。
　　风险提示
　　1、光伏装机不及预期；
　　2、行业竞争加剧。