光伏玻璃龙头成长进阶，首次覆盖H 股并给予“买入”评级公司是全球光伏玻璃龙头，受益于全球光伏高景气及公司自身产能扩张，2018-2021 年公司收入和归母净利CAGR+42%/+73%。我们预计公司22-25年有望新增产能25200t/d，扩张继续加速。同时，我们认为公司具备优秀的成本管控能力，通过规模化生产、拓展上游资源、改进技术和自研设备等方式构筑了深厚的成本壁垒，我们预测公司22-24 年EPS 分别为人民币1.08/1.46/2.03 元。截至2022 年10 月14 日，可比公司2022 年一致预期均值21xPE，我们认可公司龙头地位和成本优势，给予2022 年21xPE，对应目标价25.2 港元，首次覆盖H 股并给予“买入”评级。
　　内生外延多渠道降本，构筑深厚成本护城河
　　我们复盘总结了公司成本控制的三条路径：1）规模效应，2009-22H1，公司单线窑炉平均规模从300t/d 增至973t/d，单位成本则从26.7 元/平米降至19.5 元/平米；2）上游资源一体化，2021 年石英砂和天然气占公司原材料采购金额约15%和16%，公司通过收购石英砂矿及与石油燃气公司合作，保障原料自给并降低采购成本；3）公司通过持续的技术升级和自研设备，窑炉等设备单位投资下降超过15%，并提升宽薄玻璃的量产效率。
　　光伏行业持续高景气，期待中长期需求释放
　　据CPIA，22-25 年中国/全球光伏年均新增装机或达85-101/235-289GW，CAGR 均值+16%/+14%。我们认为双玻组件渗透率提升、建筑光伏/大基地等新兴应用场景的加速发展有望带动光伏玻璃需求持续提升，预计2025 年光伏玻璃需求将达到3179 万吨，22-25 年CAGR+27%。2022 年前八个月，我国光伏新增装机44.5GW，同比+102%。历史经验来看，下半年尤其Q4通常是光伏装机的高峰时期，进而刺激光伏玻璃的需求释放。
　　光伏玻璃产能竞争加剧，产能投放节奏和成本管控是关键截至2022 年9 月底，全球光伏玻璃在产产能达71610t/d，同比+54%，其中公司产能17000t/d，占比达23.7%，位列全球第二。据中国建筑与玻璃工业玻璃协会统计，截至2022 年7 月份已召开听证会的项目合计产能达34.8 万吨（其中部分已投产），但实际产能投放仍受能耗指标等约束，我们认为公司作为龙头公司深耕行业多年，具备规模、技术等优势，产能投放节奏或优于同行。同时，上游原料成本压力下成本管控成为企业竞争的核心，2016-22H1 ， 公司光伏玻璃业务毛利率比行业内二三线公司平均高10-15pct，体现出公司出色的成本控制能力，为业绩持续增长提供保障。
　　风险提示：光伏装机低于预期，原料能源成本超预期上涨，行业竞争加剧。