4 季度业绩环比小幅下降：公司2023 年实现收入/归母净利215/27.6 亿元（人民币，下同），同比增长39%/30%，其中4 季度56.4/7.9 亿元，同比增长33%/28%，环比下降9%/10%。环比来看，4 季度光伏玻璃产量持平，但由3 季度的销大于产转为产大于销，导致销量下降，单价略有上涨但单位成本涨幅更大，导致毛利率下降1.1 个百分点至23.4%。核心业务光伏玻璃去年收入同比增长44%，其中销量增长50%，单价下跌4%，毛利率下降0.9 个百分点至22.4%，其中下半年同比/环比提高0.8/4.4 个百分点至24.4%。由于天然气和纯碱价格下跌，公司预计1 季度毛利率同比提高，环比或小幅下降，好于我们预期。拟分派每股股息0.38 元，全年股息0.618 元，派息率53%，同比提高30 个百分点。
　　扩产明显延迟但仍将继续：公司去年仅新增1200 吨光伏玻璃产能，远低于2022 年的7200 吨和年初指引的6000 吨，年底产能20600 吨，今年计划新增9600 吨。公司原定去年底开始陆续点火的凤阳4 条1,200 吨推迟至本周末点火首条，此后每1-2 个月1 条。南通4 条1,200 吨计划在8 月点火首条，此后每个月1 条。公司目前尚无国内新产能获批，由于海外产能建设周期长（越南1600 吨/印尼2 条1600 吨计划在2026 年上半年/中旬投产），或将导致明年无可投产产能。
　　3 月玻璃超预期快速去库，但将引发大量新产能释放：去年11 月以来包括公司在内的行业供给增长持续慢于预期，3 月组件排产环比大增50%至55GW，加之组件企业对此前较低的玻璃库存补库，推动玻璃超预期快速去库，目前公司库存仅10 天，公司预计4 月价格或小幅上涨。但我们认为目前行业有大量已基本建成的产能，随着库存快速下降和利润率回升，很快将有大量产能点火，我们统计3-6 月或超1.8 万吨（占目前全球产能18%），将导致下半年供应大幅增长，但组件排产在高位基础上继续大幅提升的可能性较低，因此下半年尤其是4 季度行业将再度供过于求。
　　估值修复已基本完成，下调至中性：我们将2024/25 年盈利预测上调1%/下调4%，基于12 倍2024 年市盈率，将目标价上调至19.50 港元（原19.00港元）。目前光伏玻璃行业利润率仍尚可，我们认为难以打消企业扩产积极性，落后产能也尚未出清，未来几年仍将小幅产能过剩。公司股价相比去年12 月最低点已上涨84%，我们认为估值修复已基本完成，下调至中性。