事件：公司发布2019 年报：1）19 年：实现营收22.87 亿元/YoY+41.6%，剔除复合金融工具的公允价值亏损和上市开支后，对应经调整净利润1.34 亿元/YoY+98.3%，业绩高成长符合预期。2）19H2：实现营收12.11 亿元/YoY+26.5%，环比19H1 的同比增长63.47%略有放缓，剔除复合金融工具的公允价值亏损和上市开支后，对应经调整净利润0.76 亿元/YoY+64.2%。3）现金流：公司19 年实现经营活动现金流净额1.51 亿元/YoY+260.9%，主要有公司19 年收益提升的同时，公司进一步加强了应收账款的回款管理推动。4）营运能力：19 年公司经调整应收账款周转天数46 天，同比18 年46 天持平。
灵活用工收入19 年收入+42%且毛利率提升表象亮眼！招聘业务受宏观经济影响有所放缓但仅占整体收入2.8%影响有限。1） 灵活用工（ 占整体营收94.0%/+0.3pct）：实现收入21.51 亿元/ YoY +41.98%。截至19 年末，公司灵活用工派出人数25118 人/YoY+29.05%；19 年整体灵活用工项目平均服务溢价费率占整体服务费约11%，与2018 年的10.7%基本持平；毛利率从18 年的7.5%提升至19 年的8.9%，主要系19 年服务更多毛利率较高的灵活用工项目所致。2）专业招聘业务（占整体营收2.8%/-1.5pct）：实现收入0.64 亿元/ YoY -7.11%，主要受2019 年宏观经济增速放缓所致。毛利率从18 年的45.4%降至19 年的35.5%，主要系公司开展猎头业务尚处于早期阶段，产生收益较少以及北上广等地办公室升级，导致租金成本增加所致。3）其他人力资源解决方案收入（占整体营收3.2%/+1.2pct）：实现收入0.73 亿元/+124.55%，其中，业务流程外包服务实现收入约0.52 亿元/+125.4%，主要系公司的灵活用工老客户带来的商机所致，约67.6%的业务流程外包客户同时使用公司的灵活用工、专业招聘等服务。②毛利率从18年的33.1%提升至19 年的35.9%。
一体化人力资源生态系统技术赋能，公司19 年度人均净利润大幅提升84.3%，继续验证人效提升逻辑。公司在2019 年研发投入1340 万元，持续对一体化人力资源生态系统赋能优化，可实行后台系统对招聘、管理、人员薪酬、客户业务等实现线上化管理，实现流程标准化和优化。2019 年度人均净利润由2018 年的11.69万元/人提升至2019 年的21.55 万元/人，同比增长84.3%。
灵工主业毛利率提升+人效提升推动，推动公司19 年净利率+1.7pct 至5.9%。1）整体毛利率：10.5%/+0.9pct，主要系主业灵活用工的毛利率在19 年期间同比提升1.4pct 所致；2）费用率：销售及研发费率均有所下降，上市费用短期推高管理费率，三大费率合计持平。销售费用率：1.87%/-0.75pct；研发费用率：
　　0.58%/-0.23pct；管理费用率3.92%/+0.95pct；3）其他收入：19 年实现21.2 百万元/+125.5%，主要系政府对人力资源公司以及研发投入的补助增加，及税收减少所致。4）经调整净利率：5.9%/+1.7pct，主要系灵活用工业务快速增长，一体化人力资源生态系统的使用，使得经营杠杆效应提高，推动人均效能提升所致。
经营展望：2020 年Q1 疫情未对经营和业绩产生显著影响，稳就业国策下2020年灵活用工行业预计仍较保持较快增长。1）新冠肺炎对2020Q1 影响：对公司1-2 月的招聘活动影响较大，且同时对灵活用工业务增速也产生了影响，但公司客户涵盖线上直播、线上教育、电商、金融、零售等不同业务，综合不同行业客户的用工需求增减相抵后，公司2020 年Q1 经营和业绩并未出现大幅下滑。目前，随着3 月国内疫情得到控制和企业复工推动，我们预计公司经营Q2 有望进一步向好。2）新冠肺炎对2020 全年影响：根据灼识咨询预测，2020 年国内灵活用工市场受新冠肺炎影响，预计增速由原先的24.2%下调至20.3%，有所影响但仍有望保持高增速。政策端来看，国务院在2020 年3 月10 日同样将稳就业提升至2020年的工作任务重中之重，我们认为灵活用工做为就业类服务业中在低渗透率市场中的逆周期属性有望进一步增强，且B 端企业客户在疫情期间及后续出于降低用工的风险和成本考虑，对灵活用工的认知度迎来提升，尤其是新经济企业客户的订单量有望迎来大幅增长，继续看好国内灵活用工的高增长趋势。
投资建议：买入-A投资评级，12 个月目标价48.50 港元。我们预计公司2020-22年末的灵活用工派出人数分别为3.50 万人、4.47 万人、5.61 万人，对应增速+39.5%/+27.5%/+25.5%；预计2020-22 年的整体收入分别为32.3 亿元/42.3 亿元/54.4 亿元，对应增速+41%/+31%/+29%；归母净利润为2.20 亿元/3.15 亿元/4.22 亿元，增速为+64%/+43%/+34%。考虑到公司主业客户大多为互联网公司，且招聘流程和呼叫中心、信息验证等作业线上化程度较高，预计在2020 年的整体业绩受新冠肺炎的影响相对较小，叠加公司快速成长性以及多年高研发投入铸建的HR 一体化生态系统壁垒，给予买入- A 的投资评级，维持12 个月目标价48.50 港元，相当于2020 年32.1 倍的动态市盈率。
风险提示：新冠肺炎影响，行业竞争加剧，人工成本上升，宏观经济波动等。