平安观点：
公司基本情况：1）人瑞是国内领先的人力资源服务公司，也是目前国内最大的灵活用工企业，2012 年开始为亚马逊提供客服灵工，2016 年为头条系提供信息审核灵工；2）2019 年营收合计22.88 亿元，其中灵工营收21.51亿元（占比为94.01%），整体毛利率2019 年为10.5%；3）创始人团队合计持有公司37.71%股权，另外上市前PE/VC 持有超过20%股权。
行业红利驱动：1）以灵工模式为代表的外包服务是全面的用工解决方案，涵盖前端招聘、中端管理和后端遣散，是更为系统的服务；其价值在于提升企业用工效率、降低用工成本、分担用工风险；2）国内人服起步是2008年《劳动合同法》正式颁布之后，根据灼识咨询的数据，国内人服市场规模预计到2023 年达到10142 亿元，灵工市场规模到2023 年有望达到1771亿元，CAGR 保持在24.5%的高增速。
公司业务渐成规模，壁垒渐显：1）灵工是累计型业务，内部管理半径随着外派灵工规模而扩大，目前管理半径仅1：61，有两倍以上提升空间。2）公司现有新经济行业的客服和信息审核岗灵工空间巨大，市占率尚不足1%，并且未来公司有望向新零售、餐饮等服务业全面渗透，成为服务业用工供应商龙头；3）公司深耕于灵工市场，有望带头建立行业灵工体系和标准，形成龙头品牌效应和竞争壁垒；4）公司管理层是目前国内最专业的人服团队之一，创始人张建国曾经是华为负责人事的副总，也曾是在线招聘平台中华英才网的总裁；5）对标海外人服巨头，全球人服龙头营收和市值均能过千亿，国内人服企业的差距和空间巨大。
盈利预测：我们预测公司2020-2022 年的营收分别为33.28 亿元、53.51亿元、74.91 亿元，净利润分别为1.80 亿元、2.77 亿元、3.78 亿元，EPS分别为1.17 元、1.80 元、2.45 元，对应目前股价的PE 分别为20 倍、13倍、10 倍。未来3 年国内人服市场预计20%以上增速，公司业绩有望维持30%-40%的增速，高成长行业稀缺龙头的估值可以享受一定溢价，给予公司2021 年25 倍PE（行业平均22 倍PE），对应50 港元目标价，首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。
风险提示：1）业务发展不及预期，特别是2020 上半年公司业务受疫情影响明显，新客户的拓展速度不及预期；公司在客服和信息审核领域的龙头地位稳固，但是跨行业、跨岗位发展的能力仍然需要自我证明。2）大客户占比较高，其中前五大客户贡献营收占比超过50%（2019H1 比例为57.1%），第一大客户的营收占比超过30%（2019H1 比例为34.1%）。另外由于公司客户主要是新经济行业公司或“独角兽”公司，因此客户的自身业务具有较大的波动性，可能会对带动人瑞业务的较大波动，甚至业务“倒闭消失”。3）应收款规模扩大，账期延长，随着公司业务的不断扩张，“垫付工资”的规模必然会持续上升，倘若公司不能很好的管理应收账款规模及账期，则容易形成坏账。4）新合营项目或者未来并购项目业务发展不及预期，由于国内人服市场尚未完全规范，存在较多的不合规潜在风险，无论是新合营项目还是国内潜在被收购标的都需要审慎看待。5）管理团队成员流失，特别是三个创始人的变动容易对公司业务的极大冲击。