核心观点
　　公司2024H1 实现营收50.37 亿元，同比-1.7%；实现净利润6. 83亿元，同比-4.8%，毛利率38.0%/ +1.8pct，净利率13.6%/ -0.4p c t。
　　分业务看，1）自有品牌开放式产品（APV）24H1 收入11. 1 6 亿元/+71.9%，其中美国、欧洲及其他地区分别+20.6%、+88.0% 。2）ODM 业务方面，一次性产品营收12.17 亿元/-18.9%，下滑主要系欧洲等地加强监管；换弹式产品营收27.04 亿元/-9.1% ，其中对中国内地、美国、欧洲及其他地区分别+41.4%、-9.8%、-10 .9 %，中国内地触底回升，美国市场仍受不合规产品影响，欧洲下滑主要系配合大客户新品迭代。展望未来，欧洲对一次性电子烟监管力度加强、向新的产品形态转变，美国市场执法力度趋严、监管规则逐步明晰，强洞察、快响应的合规厂商预计受益。
　　事件
　　公司发布2024 年中期业绩公告。公司24H1 实现营收50.3 7 亿元，同比-1.7%；实现净利润6.83 亿元，同比-4.8%。公司拟中期分红每股0.05 港元，分红总额约3.09 亿港元，现金分红比例41 %。
　　简评
　　自有品牌占比提升带动毛利率改善，构建全球化本地运营能力、加大新业务研发投入导致销售、研发费用率提升。24H1 公司毛利率38.0%/+1.8pct，主要系较高毛利率的自有品牌业务占比提升，及降本增效推动成本节降，毛利率同比提升。费用端，2 4 H1销售费用率7.4%/+3.3pct，销售费用3.74 亿元/+79.5%，主要系持续提升全球本地化运营能力、进一步加大国际市场的开拓和新产品的推广。管理费用率6.7%/-2.4pct，持续开展阿米巴经营、管理效率提升。研发费用率15.1%/+3.1pct，主要系加大对雾化医疗和HNB 产品的研发投入。净利润方面，24H1 公司净利率13. 6%/ -0.4pct。
　　分业务看：自有品牌高增，ODM 上半年承压、下半年展望良好。
　　1）自有品牌业务：面向零售客户销售的自有品牌开放式电子雾化设备（APV）24H1 实现销售收入11.16 亿元/+71.9%，占总收入的22.1%，其中美国、欧洲及其他地区分别实现销售收入1.87 亿元/+20.6%、9. 29 亿元/+88.0%。自有品牌业务快速增长，系公司持续推出差异化新产品（如上半年推出的XROS 迭代版XRO 4 成为市场爆品），全面推进营销数字化、全球本地化运营，同时受益于欧洲等地区监管推动传统一次性需求向小型开放式产品转化。
　　2）ODM 业务：面向企业客户销售的电子雾化产品24H1 实现收入39.21 亿元/-12.3%。分产品形态看，①一次性产品：主要在非美市场销售，24H1 实现营收12.17 亿元/-18.9%。下滑主要系欧洲等地区针对一次性产品加强监管，渠道对传统一次性（不能充电或不能换弹）拿货意愿下降。②换弹式产品：24H1 实现营收27 . 0 4 亿元/-9.1%，其中对中国内地、美国、欧洲及其他地区分别实现销售收入0.88 亿元/+41.4%、18.58 亿元/-9.8%、7 .5 8亿元/-10.9%。在中国内地市场，销售收入触底回升，24H1 占总收入比重为1.7%。在美国市场，由于仍存在大量不合规产品的冲击，销售有所下滑，但随着美国的监管框架明晰、执法力度加强，24Q2 的销售收入同比+6 .5 %、环比+6.1%。在欧洲及其他地区，封闭式销售收入下滑主要系配合大客户的新品迭代，Q1 清理库存出货较少，随着大客户新品上市推广，以及监管驱动传统一次性需求向新型封闭式、开放式产品转化，公司24Q2 销售同比+22.5%、环比+93.2%。
　　3）新业务：雾化医疗领域，公司在美国研究团队已完成数款针对哮喘及慢阻肺的药物递送装置的开发和市场布局，部分产品进入预临床、注册批次生产的阶段，同时公司研发能力与成果已获得产业认可，积极利用研发资源与外部客户开展研发生产方面合作，获取技术收入。雾化美容领域，24Q1 公司推出岚至M OYA L 品牌和第一代雾化美容解决方案，目前仍在技术和产品打磨过程中。
　　展望：全球电子烟监管政策波动，强洞察、快响应的合规厂商预计受益。1）美国：美国电子烟市场仍存在大量不合规产品，但执法力度已明显加强，美国多个州陆续推进电子雾化注册法案， FDA 与司法部合作成立打击非法电子雾化产品销售的联邦多机构工作组。6 月FDA 授予Njoy 旗下4 款薄荷醇电子烟产品PMTA ， 表明监管转向尊重科学证据，PMTA 规则明晰：即产品需证明在帮助成年烟民戒烟方面的优势，超过吸引未成年人的风险。未来随着不合规产品出清、合规产品的产品力不断提升，市场有望恢复良性增长。2）欧洲：对电子雾化市场的监管力度正在加强，不能充电、不能换弹的传统一次性产品正在向新的产品形态转变，我们认为以公司为代表的具有多元化产品和技术储备、对市场强洞察快响应、合规经营的生产商有望受益。
　　盈利预测与投资建议：预计思摩尔国际2024-2026 年实现营收120.6、135.6、150.2 亿元，同增8.0%、12. 4%、10.8%；归母净利润分别为16.68、19.59、22.64 亿元，同增1.4%、17.5%、15.6%；对应最新PE 分别为28. 8 x、24.5x、21.2x。在监管政策变动及消费趋势变化下，公司业绩短期承压，但公司账面现金储备充沛，着眼长期，坚持研发投入、渠道开拓和品牌建设，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：1）新型烟草政策变动风险：公司主要业务为雾化电子烟设备和组件，下游客户在美国、欧洲等地区，受当地法律及法规要求，电子雾化行业现有法律法规的变更及新法律、法规的实施及任何其他进入壁垒或会增加公司的成本，公司可能因向位于相关受当地机关颁布的法律法规禁令所规限国家或地区的客户销售而受到不利影响；2）美国 FDA 监管变动风险：2023 年10 月12 日，美国FDA 向英美烟草旗下VUSE Alto电子烟6 款非烟草味产品（包括薄荷口味、混合果味）发出营销拒绝令（MDO）。M DO 原因：在帮助成年烟民减少卷烟使用方面，BAT 提交的材料未能证明该薄荷味产品较烟草味更有效。2024 年2 月5 日，美国第五巡回法院通过大客户RJR 的上诉，该MDOs 暂停执行，VUSE Alto 薄荷醇烟弹仍可继续在美国销售。根据思摩尔国际公告，公司向大客户提供该薄荷味产品占公司前三季度收入的13%，若后续FDA 仍做出禁止销售的相关决策，或将对公司美国市场收入造成不利影响。