投资要点
　　思摩尔国际公布2024 年H1 业绩
　　24H1 实现收入50.37 亿元（同比-1.7%），净利润6.83 亿元（同比-4.8%），净利率13.6%（同比-0.4pct），拆分来看，毛利率38%（同比+1.8pct）改善明显，研发费用率15.1%（同比+3.1pct）投入保持较高强度。
　　监管环境改善、自有品牌和换弹产品表现优秀1）自有品牌开放式产品大增72%，24H1 收入11.16 亿（同比+71.9%），收入占比从12.7%提高至22.1%，欧洲+其他国家实现9.29 亿（同比+88%）、美国实现1.87 亿（同比+20.6%）。主要原因：欧洲一次性监管趋严，需求向开放式产品和新型封闭式换弹产品转移，同时思摩尔全面推进营销数字化运营、本地化建设，快速响应当地消费者需求，24H1 新推出的XRO 4 再次成为市场爆品。
　　2）代工业务结构向换弹式转移，24H1 收入39.22 亿（同比-12.3%），收入占比从87.3%下降至77.9%，其中美国18.58 亿（同比-10%），占比从40.2%下降至36.9%，欧洲市场总收入19.76 亿元（同比-16%），占比从45.9%下降至39.3%，国内市场0.88 亿元（+41.4%），占比提高至1.7%。美国市场虽仍存在大量不合规电子烟，但今年美国的执法力度明显加强，且首款薄荷醇口味电子烟获批PMTA，24Q2 单季度美国换弹式产品环比+6.1%、同比+6.5%；24Q2 欧洲及其他市场封闭式换弹产品环比+93%、同比+22.5%。
　　3）一次性产品顺监管趋势压缩，24H1 收入12.17 亿元（同比-18.9%），一次性产品毛利较薄、我们认为其规模下降对公司盈利影响较小。
　　FDA 首次批准薄荷醇电子烟NJOY，化解薄荷醇担忧，期待订单弹性思摩尔重要国际客户NJOY 的薄荷醇电子烟于6 月获FDA 授予PMTA，扭转了市场对于薄荷醇口味监管的预期，根据PMTA 相关文件，批准基于薄荷醇产品对公众健康带来的净益处，尤其在促进成年人戒烟和降低癌症风险方面。NJOY 作为首个获批的薄荷醇口味品牌，终端销售有望提振。NJOY 被奥驰亚收购后渠道扩张进展顺利，2024Q1 分销门店超过8 万家，预计年底将达到10 万家，看好思摩尔订单弹性。参考FDA 对薄荷醇产品的态度转向以及先例，我们认为Vuse 的薄荷醇产品或有望得到重审，公司美国区业务稳定性增强。
　　赛道β：海外新型烟草延续快速发展势头，国内美容仪市场空间广阔1）雾化电子烟：根据沙利文，2024 年全球电子雾化产品市场规模（出厂口径）达724 亿美元，预测2023-2028 年复合增速11.0%。
　　2）HNB：根据沙利文，HNB 全球市场规模达到428 亿美元，预测2023-2028 年CAGR 为15.5%。
　　3）特殊用途雾化产品：根据沙利文，2024 市场规模达到14 亿美元，预测2023-2028 年CAGR 为10.9%。
　　4）雾化医疗：根据Market Research Future 报告，2024 年市场规模为636 亿美元，预测2023-2028CAGR 为8.1%。
　　5）雾化美容：根据欧睿，2023 年中国家用美容仪市场规模（零售价计算）为289.7 亿元，预计2028 年将达到372.2 亿元，中国护肤品2023 年市场规模约为3238.1 亿元，预计2028 年将达到约4134.7 亿元，2024 全球雾化美容市场规模达到477 亿美元，2023-2028CAGR 为5.0%。
　　技术保持迭代，医疗美容雾化投入加大
　　1）24H1 研发支出总计7.6 亿元（同比+23.7%），其中投向雾化医疗与雾化美容产品的开支为1.85 亿元（同比+63.2%）。
　　2）换弹式新一代解决方案FEELM PRO，采用超薄高爆发技术，雾化面积更大，口味还原度和一致性更强。
　　3）一次性推出全球首款20000 口高爆发双芯的解决方案FEELM Turbo DUO，口感爆发与香甜雾化体验佳。
　　4）世界首款四面环绕屏超高瓦数一次性解决方案，互动体验与口感兼备。
　　盈利预测及估值
　　本次FDA 批准薄荷醇口味产品化解了市场担忧，结合前期FDA 不断加强对于非法销售口味一次性电子烟的执法力度，利好思摩尔美国换弹式合规产品销售，政策底部已经出现。我们预计24-26 年实现营收119.46 亿、135.21 亿、153.35 亿，同比增长+7%、+13%、+13%，实现归母净利润16.61 亿、20.52 亿、25.38 亿，同比+1%、+24%、+24%。当前市值对应24-26 年PE 为29.04X、23.51X、19.00X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧