公司发布2024H1 财务数据：24H1 实现收入50.37 亿元（同比-1.7%），全面收益总额为7.25 亿元（同比-1.3%）；单Q2 我们预计收入约实现28亿元（同比约+9%），全面收益总额为4.15 亿元（同比-3%）。APV 延续靓丽表现，换弹式稳步复苏，收入逐季改善；盈利略承压主要系研发投入加大。
　　自主品牌表现靓丽。2024H1 APV 实现收入11.16 亿元（同比+71.9%），其中欧洲及其他地区/美国分别实现收入9.29 亿元（同比+88.0%）/1.87亿元（同比+20.6%），表现靓丽主要系全新数字化运营赋能、高速洞察终端需求，H1 成功推出爆款XRO 4，目前自有品牌Vaporesso 已在开放式产品中成为市场头部品牌。
　　换弹业务改善，一次性小烟阶段性承压。2024H1 代工业务实现收入39.22亿元（同比-12.3%），分地区来看：
　　美国：H1 代工实现18.58 亿元（同比-9.8%），表现略承压预计主要系特殊雾化产品拖累，换弹受益于一次性监管趋严、呈现逐季改善（Q2 环比+6.1%、同比+6.5%）。此外，核心客户VUSE 拳头产品Alto 烟草口味PMTA 过审、Njoy 薄荷醇产品过审，公司合规市场地位稳固，市场份额有望攀升。
　　中国内地：H1 实现收入0.88 亿元（同比+41.4%），高增主要系同期低基数。预计新合规时代，下游客户品牌优势领先、有望带动公司市占率维持高位，目前仍有部分非法产品扰乱市场，整体增速预计保持平稳。
　　欧洲及其他：H1 代工收入19.76 亿元（同比-16.0%），其中一次性收入同比-18.9%，一次性产品承压主要系欧洲监管加强，换弹&开放式产品底部回暖。公司欧洲及其他区域换弹收入Q2 环比+93.2%，同比+22.5%。展望未来，预计换弹全年延续稳健增长，一次性受益于核心客户新品放量，H2 有望逐步修复。
　　多元结构共驱成长。公司多年来聚焦底层研发，HNB 等领域积累深厚，掌握多项烟具技术路径，拥有差异化产品组合。凭借技术研发优势&多项专利布局，有望持续海内外扩展新客户。此外，公司在雾化医疗、美容等领域持续加大研发投入，其中1）24Q1 已成功推出美容品牌Moyal 岚至以及第一代雾化美容解决方案（业内首款实现高粘度精华雾化美容仪）；2）24H1 完成数款针对哮喘&慢阻肺的药物传送装置的开发&生产布局，同时产品研发路径与欧美监管机构达成一致意见，分别进入预临床或注册批次生产阶段。
　　毛利率小幅提升，研发投入持续加大。公司2024H1 毛利率为38.0%（（同比+1.8pct），归母净利率为14.4%（同比+0.05pct）。从费用表现来看，2024H1 年销售/管理/研发费用率分别为 7.4%/6.7%/15.1%（（ 同比+3.4/-2.4/+3.1pct），研发费用增加主要系公司对雾化医疗&HNB 领域加大投入，销售费用增加主要系开拓市场&新品推广力度加大。
　　现金流&营运能力稳定。2024H1 年公司净经营现金流为6.03 亿元（同比-4.70 亿元）；营运能力方面，截至2024H1 应收账款周转天数为71.2 天（同比+3.9%），存货周转天数为45.8 天（同比+5.8%）、应付账款周转天数为71.1 天（同比+10.1%）。
　　盈利预测：预计2024-2026 年归母净利润分别为15.9、19.1、22.1 亿元，对应PE 分别为30.3X、25.2X、21.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球合规趋严，新型烟草渗透率提升不及预期、竞争加剧。