事件：公司公告2024 年H1 实现营业收入50.37 亿元，YoY-2%，实现归母净利润6.83 亿元，YoY-4.8%。
　　收入短期虽仍承压，重视产品结构改善。
　　（1）美国ToB：24H1 实现收入18.6 亿元（YoY-10%），但受益于执法力度加强24Q2 换弹收入已实现同比6.5%的正增长，重回增长轨道。
　　（2）欧洲及其他ToB：24H1 实现收入19.8 亿元（YoY-16%），其中受欧洲部分国家传统一次性电子烟禁令预期渐强，公司低毛利率的一次性电子烟同比下滑19%至12 亿元，同时公司换弹业务实现回升，24Q2 收入同比增长22.5%，环比增长93.2%，预计亦与公司新品受到消费者认可有关。
　　（3）国内ToB：24H1 实现收入0.88 亿元（YoY+41%），实现触底反弹。
　　（4）ToC APV：24H1 实现同比高速增长72%至11 亿元，其中欧洲及其他市场同增88%，主因上述欧洲监管变化及公司APV 团队战斗力较强。
　　收入结构改善驱动毛利率提升，费用投放节奏及税收致盈利能力暂承压。
　　根据上述分析，公司高毛利率产品（换弹式+自有品牌APV）收入占比提升，带动公司24H1 毛利率同比增长2pcts 至38%，但由于费用投放节奏影响，销售+管理+研发三大费用率同比提升4pcts，受益于汇率相关损益正贡献（24H1 收益813 万元，23H1 亏损4971 万元）等，税前利润率同比增加1pct。
　　由于所得税相关政策变化，归母净利率同比略降。
　　盈利预测及投资建议：展望H2，美国执法预计将持续呈收紧之势，叠加NJOY市场拓张，换弹业务继续恢复；非美地区换弹及一次性等业务有望受益于公司加快发布紧抓市场消费趋势的产品实现大客户新品及新客户的扩张；APV业务有望保持快速增长态势。我们预计公司2024-2026 年实现营业总收入121.68/135.63/165.64 亿元，分别同比+8.87%/11.46%/22.13%，实现归母净利润16.39/20.97/27.56 亿元，分别同比-0.35%/+27.94%/31.41%，当前股价对应PE 为29.4X/23.0X/17.5X，维持“推荐”投资评级。
　　风险提示：监管相关风险、客户开拓不及预期，汇率大幅波动，竞争加剧