思摩尔2024 年上半年收入50.3 亿，同比下降1.7%，净利润6.8 亿，同比下降4.8%。毛利率38%，同比提升1.8pct，净利率13.6%，同比下降0.4pct。虽然代工业务还在收缩，但自有品牌爆发。随着政策方向明朗，我们认为公司前景可期。但是考虑到短期费用增加，我们下调24 年业绩，但上调25、26 年业绩，预期24/25/26 年净利润为16.5/19.0/21.0 亿元，对应每EPS 收益为0.29/0.34/0.38 港元。维持“买入”评级，上调目标价至10.7 港元，较当前股价有17%上涨空间。
报告摘要
APV 产品收入爆发。24 年上半年公司的APV 产品收入11.1 亿，同比增长72%。公司持续深耕欧洲和美国市场，欧洲市场收入同比增长88%，美国市场也实现20%的增长。凭借对用户需求的精准洞察，本集团于上半年推出的XROS 迭代版XRO4 再次成为市场爆品。本集团的自有品牌VAPORESSO 在开放式产品领域的市场份额持续提升，并已成为该领域的市场头部品牌欧洲政策转向，换弹式重现机会。24 上半年2B 业务欧洲及其他市场的收入达到19.7 亿，同比下降16%，主要是欧洲政府对于不可换弹、不可充电的一次性产品监管力度逐渐加强，带来换弹式产品需求的重新崛起。公司换弹式产品订单逐季度改善，新推出的换弹式产品也将在下半年推动业务收入增长。
美国市场PMTA 审批加速。24 年上半年公司2B 业务中在美国地区收入为18.6 亿，同比下降9.8%。目前思摩尔服务最多获得PMTA 认证的客户（日本烟草、NJOY、英美烟草的小部分产品），并且NJOY 的薄荷醇产品首次通过认证。受益于FDA 执法力度的加强，换弹式产品逐季度改善，二季度收入环比一季度增长6%。
国内市场触底反弹。公司2B 产品2024 年上半年在中国地区收入为0.9 亿，同比增长41%，我们判断目前国内合规市场应该已经触底，从去年下半年开始已经开始有回升。但后续发展仍需等待政策变革，短期来看，没有看到大幅改善的空间。
继续坚持研发投入。24 年上半年公司研发费用7.6 亿，占收入15.1%，同比增加3.1pct。雾化医疗及雾化美容产品研发增加, 上半年医疗和美容研发投入1.8 亿，同比增长63% 。电子烟的研发投入短期仍将增加。24 年Q1 重磅推出MOYAL 岚至品牌和第一代雾化美容产品解决方案，针对哮喘及慢阻肺的药物递送装置的开发和生产正在按计划进行中。
毛利率提升，销售费用加大。24 年上半年毛利率38%，同比提升1.8pct，毛利率回升的主要原因在来自1）毛利率更高的自有品牌占比提升；2）降本增效。上半年销售费用7.6 亿，同比大增70%，主要是对于自有品牌和美容产品的市场投入增加。管理费用3.4 亿，同比下降27%，主要是控费降费用。此消彼长，净利率较去年同期略有下降。
我们认为随着各国政策的逐步明朗，电子烟行业规范化，绑定了大客户的思摩尔在未来有望保持平稳增长。但是考虑到短期费用增加，我们下调24 年业绩，但上调25、26 年业绩，预期24/25/26 年净利润为16.5/19.0/21.0 亿元，对应每EPS 收益为0.29/0.34/0.38 港元。
维持“买入”评级，上调目标价至10.7 港元，较当前股价有17%上涨空间。
风险提示：政策变动、非合规市场冲击、行业竞争加剧。