事件：近期公司股价波动较大，悲观情绪核心逻辑在于预计Hilo 渗透率提升缓慢、HNB 利润贡献较少，估值过高。我们根据近期产业调研反馈，总结了以下十个核心问题。
　　1、HNB 市场的发展？
　　2023 年HNB 市场规模约320 亿美金、行业增速约12%。受益于IQOS 2024年重返美国（核心产品iluma 有望25H2 通过PMTA），2025 年或将为美国HNB 发展元年。美国烟民数量为全球第四（仅次于印度、中国、印尼），占全球烟民比例约5%，具备HNB 发展基础。目前PMI 全球新型烟草用户已高达3650 万人（其中3080 万人使用IQOS），我们预计后续HNB 市场将显著扩容。
　　2、HNB 是一门什么生意？
　　HNB 和雾化最大的差别在于HNB 依然是烟草，外部政策环境多数持支持态度，烟民转化率极高（PMI HNB 转化率70%以上），消费者粘性很强（口味粘性+烟具更换成本）；阻力在于前期投入比较大（烟具成本），烟民转化需求时间。目前全球渗透率仅约3.5%（HNB 规模/卷烟规模）（核心市场日本渗透率高达40%，韩国&东欧部分国家渗透率约20%），HNB 属于少量巨头竞争的领域，长期天花板高。
　　3、全球烟草集团的发展策略？
　　1）菲莫：坚定无烟社会，预计2030 年无烟产品收入占比超2/3（目前占比38%），IQOS 已覆盖超90+市场、3000 万+用户；2）英美：计划2030 年新型烟草用户达5000 万，2035 年收入占比达50%（目前占比约18%）；3）日烟：2026 年将Ploom X 市场范围扩张到40 家，预计到2035 年加热烟草产品销量超过1/2（目前销量占比约2%）。
　　4、英美对Hilo 的态度？
　　我们预计，思摩尔国际作为英美烟草核心供应商，有望通过整套解决方案方式进入英美HNB 供应链体系且专利共享，反映英美烟草底层研发缺失和发展HNB 市场紧迫性。英美早期发展更多依赖雾化，目前HNB 在全球新型烟草发展中占比持续提高，英美发展HNB 的战略意义提高。
　　5、Hilo 产品力如何？
　　烟草产品体验很难量化评价，但根据我们测评，Hilo 设备重量仅76 克（较上代轻16 克），加热速度更快（3s 左右、IQOS ILUMA 大概在5s 左右）。
　　Hilo 发热方式采取微波/电阻结合，整体发烟量/抽吸感相较于上一代Glo 显著提升，产品力可对标ILUMA。此外，IQOS 初代产品出现距今已经10 年，持续根据消费者反馈优化产品是HNB 产品优化底层逻辑，烟草是一门Know-how 的生意，后续Hilo 产品力也会持续迭代。
　　6、Hilo 销量假设是多少？
　　菲莫国际24 年前三季度销量超1000 亿支，英美烟草24 年上半年销量仅99 亿支；全球市场菲莫和英美的传统烟草体量相似，具备广大消费者和渠道基础，我们认为伴随美国市场放开，英美和菲莫的销量差距有望收敛。我们判断，后续HILO 烟具销量有望达千万级别，我们预计对应的烟弹体量有望达百亿支级别。
　　7、Hilo 的收入、盈利假设？
　　我们初步预计，烟具利润率更接近传统烟具的利润，烟弹价格预计利润率较高。整体预计，25 年贡献主要以烟具收入为主，烟弹预计贡献较少，利润贡献相对有限；26 年烟具、烟弹对于收入、利润贡献均更明显。
　　8、雾化市场怎么看？
　　雾化核心变化在于监管思路变化，雾化行业延续渗透率提升、规模增长态势，但非合规市场早期发展猖獗。FDA 近期密集发声，多部门联合执法，对于不合规企业监管持续细化，FDA 进口警示名单可在无需检测或进行实物查验的情况下扣押该产品后续货物。我们预计后续合规市场有望恢复增长，PMTA 审核通过的核心品牌Vuse、Njoy 均为思摩尔供应，后续雾化市场有望复苏。
　　9、估值怎么理解？
　　HNB 相较于雾化长期天花板更高，但成长曲线更为缓慢，我们认为思摩尔在HNB 产业链的地位和盈利模式相较于雾化并未弱化，且HNB 产业链相较于雾化更为封闭、产业链更长、壁垒更高，长期政策支持下HNB 市场发展有望逐步为思摩尔贡献超越雾化的利润，因此当前阶段给予一定估值溢价是合理的。
　　10、后续主要观察点？
　　1、日韩市场进入节奏；2、欧洲市场TBD 节奏；3、美国市场PMTA 节奏；4、英美定期报告，核心跟踪对于HNB 市场及Hilo 产品市场发展反馈及定　　位。
　　盈利预测：预计2024-2026 年归母净利润分别为13.4、15.6、25.5 亿元，对应PE 分别为54.4X、46.7X、28.6X。
　　风险提示：全球合规趋严，新型烟草渗透率提升不及预期、竞争加剧。