全球雾化科技龙头，to B 模式为主发展多元业务：公司前身麦克韦尔于2009 年在深圳成立，公司以雾化电子烟代工起家发展多元业务，2020 年在联交所上市。公司to B 业务主要通过ODM 模式研究、设计及制造电子雾化产品和组件、加热不燃烧产品及特殊雾化产品等，to C 业务产品为自有品牌开放式产品或APV。2023 年公司营收111.7 亿元，同比-8%，其中to B 业务/to C 业务占比83%/17%。2024 年12 月发布股权激励计划，以市值作为绩效目标体现中长期发展信心。
　　雾化电子烟监管趋严，加热不燃烧空间可观：
　　雾化电子烟监管趋严，合规龙头格局优化。1）2023 年全球雾化电子烟市场规模为212 亿美元，同比+7%。在全球控烟减害的背景下，渗透率长期仍处于提升通道。2）美国和欧洲各国电子烟政策和执法力度趋严，合规、换弹式产品份额或将提升。2021 年雾化电子烟CR5 为43%，此后略有下滑，合规龙头或将受益于格局优化。
　　加热不燃烧空间可观，龙头公司卡位布局。1）2023 年全球加热不燃烧规模为345 亿美元，同比+12%，欧睿预计2023-2028 年CAGR为14%。HNB 替烟减害效果明显，主要消费国渗透率有望提升。
　　2）HNB 进入壁垒较高，传统烟草巨头在产品研发和渠道拓展有显著优势，2023 年菲莫国际、英美烟草和日本烟草三大龙头市场份额为71%/16%/6%，龙头公司HNB 业务收入占比中长期将持续提升。
　　合规龙头深度绑定大客户，HNB 有望开启第二曲线：1）与行业龙头客户深度绑定，合规趋势下率先受益。公司与英美烟草、日本烟草、NJOY等合作方深度绑定，监管趋严合规龙头换弹式销售率先好转。2024H1 公司一次性产品收入同比-19%，Q2 换弹式收入同比+22.5%。2）高研发投入保持技术领先，满足客户新品研发需要。公司持续加大研发投入，2024H1 研发支出7.6 亿元，同比+24%，增长主要来自HNB 和雾化医疗。3）HNB 有望打造第二曲线，多元业务助力长期发展。公司与英美烟草合作的HNB 新品glo Hilo 和glo Hilo plus 已在塞尔维亚上市，预计2025 年起全面推广，销量爬坡助力打造第二曲线。此外特殊雾化、医疗雾化有望贡献增量。
　　盈利预测与投资评级：思摩尔国际是全球雾化科技龙头，与大客户绑定深耕雾化电子赛道，加大研发投入发展多元业务，未来或将受益于欧洲和美国电子烟监管趋严，加热不燃烧业务有望打造第二曲线。我们预测公司2024-2026 年归母净利润为13.2/16.6/22.4 亿元，对应PE 为60/48/36倍，未来率先受益于电子烟格局改善、加热不燃烧放量释放业绩弹性，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：监管政策不确定性、新业务推广不及预期、市场竞争加剧等。