投资要点
事件：2.6 晚菲莫国际发布年报，IQOS 作为HNB 市场份额70%+的领军产品，从其经营表现感知行业成长，对思摩尔的HNB 业务潜力具备指导意义。
1）即使是大家认为已经非常成熟的日本市场，HNB 渗透率仍在继续提升：2024年12 月日本HNB 渗透率达到47.1%，同比提高4.1pct。
2）美国HNB 市场即将打开：菲莫预计将于25 年3 月开始在奥斯汀（德州）直接销售IQOS 设备和加热烟棒，目前处在发布前阶段、奥斯汀已有超过4000 位吸烟者登记；预计IQOS ILUMA 将在25H2 获得FDA 授权并开始在美国量产。
3）伴随规模效应，HNB 的盈利能力显著提升：24Q4 无烟产品毛利率同比提高3.3pct、达到66.6%，比传统烟高出4.9pct。
4）对25 年IQOS 的指引仍然乐观：预计25 全年烟支销量同比增长10-12%（24年达到1400 亿支、同比+11.6%），其中25Q1 预计+10%左右。
5）无烟产品市场覆盖持续扩大：无烟系列涵盖95 个市场，估算成年产品用户达到3860 万人（+530 万人）。
IQOS 用户与市场持续广大，中低收入市场表现亮眼1）IQOS 业绩成长性优：24 年无烟业务收入147 亿美元（+14.2%），24Q4 为39亿美元（+9%）、收入占比提高至40%，IQOS 用户达到3220 万人（+340 万人），转化率维持在72%；在日本市占率30%（指整体烟草市场，同比+3.1pct），在欧盟市占率10.6%（+0.9pct）。
2）中低收入市场增长迅速，据PMI 估计， HTU 产品（IQOS 的烟弹）Q4 在布达佩斯市场份额达40.7%（+2.9pct），在里斯本份额达27.2%（+3.0pct），在雅典份额达32.9%（+3.5pct）。
新型口含烟ZYN 表现亮眼，稳步迈向“无烟气未来”1）2024 年口含烟销量达174 亿支（+24.6%）。新型口含烟ZYN 在美国表现突出，得益于美国强劲需求的支持，2024 年ZYN 在美出货量相比23 年增长1.96亿罐，2024Q4 出货量为1.65 亿罐（+42%）。在除美国以外的国际市场增长速度超过100%，巴基斯坦、南非、英国等地区贡献加大。24Q4，ZYN 新开拓了包括泰国、意大利等6 个市场，目前已覆盖了37 个国家或地区。
2）根据PMI，ZYN 在美国之外的国际市场表现可期。2024 年尼古丁袋出货量达2700 万罐（+75%），巴基斯坦等主要国际市场已经出现强劲的销量势头。
我们认为HNB 市场潜力仍然较大，从龙头IQOS 的指引来看双位数增长可期，且HNB 较雾化烟在监管上更占优（对青少年低吸引力、减害性更易论证），竞争格局更好（参与厂商少），同时英美烟草的新一代Glo Hilo 产品无论横向对比市面上的领军产品IQOS iluma i 或是纵向对比上一代老产品均有显著的性能和使用体验提升，看好其在25-26 年逐渐拓展至更多市场、迎来放量。
盈利预测及估值
我们预计公司24-26 年实现营收117.8 亿、131.63 亿、154.38 亿，同比增长+5%、+12%、+17%，实现归母净利润13.26 亿、17.04 亿、22.35 亿，同比-19%、+28%、+31%。当前市值对应24-26 年PE 为59.71X、46.47X、35.42X，维持“买入”评级。
风险提示
政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧