英美烟草推出思摩尔制GloHilo 加热不燃烧（HNB）产品或为思摩尔带来新的长期增长机遇。
　　思摩尔2024 年业绩可能会依旧受到非法产品激烈竞争的不利影响，尤其在美国。
　　重申“买入”评级，上调目标价至16.50 港元。
　　此港股通报告之英文版本于2025 年2 月11 日 上午6 时30 分由华兴证券(香港)发布。
　　中文版由华兴证券的姜雪烽（证券分析师登记编号: S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
　　英美烟草推出的GloHilo 产品或成为思摩尔长期增长推手。思摩尔的主要客户之一，英美烟草，于2024 年11 月在塞尔维亚推出了新一代加热不燃烧（HNB）产品GloHilo。不同于英美烟草之前的HNB 产品（绝大多数针对折扣市场板块，且由其他供应商生产），GloHilo 专由思摩尔供货，针对高端板块，与市场主导产品--菲利普莫里斯国际公司的IQOS 产品—定价相当。根据菲利普莫里斯国际公司，2024 年IQOS 加热烟支总销量为1,370 亿支，根据我们的预测，占全球总市场1,800 亿支的约80%。根据我们的假设和预测，我们预计思摩尔或能够为英美烟草生产GloHilo 产品向其收取每支0.01 美元的服务费。如果英美烟草向全球市场成功推出此产品，那么我们认为思摩尔将能够在雾化电子烟业务之外找到第二个长期增长推手。
　　思摩尔短期业绩可能承压。根据英美烟草公告，由于来自非法产品的竞争以及批发商库存变动，思摩尔尽管在HNB 品类取得了突破，但其电子烟业务持续承压，尤其是在美国。英美烟草报告其电子烟主打品牌Vuse（由思摩尔部分供货）在1H24 和2H24 分别失去了1.1 个和0.5 个百分点的市场份额。英美烟草管理层将此归结于来自非法一次性电子烟产品的竞争，并认为“非法一次性电子烟逆风依然存在”。我们认为这一挑战会让思摩尔2024 年的收入放缓至同比增长5.3%，并导致毛利率从2023 年的38.8%降至2024 年的37.8%。受反向经营杠杆驱动，我们预测思摩尔2024 年的调整后净利润会同比下滑18.6%。
　　HNB 或要到2026 年方可对思摩尔盈收产生重大贡献。尽管GloHilo 已在塞尔维亚推出，但我们认为这是一个小规模测试市场，要等到在日本、欧盟、美国等更大市场推出之后HNB 业务方可为思摩尔的盈收带来重大贡献。由于受到当地监管、顾客接受度和竞争环境等限制，英美烟草针对这些市场的产品上市计划依然尚不明朗。因此，考虑GloHilo 表现的不确定性，我们预测2025 年收入仅同比增长9.3%、经调整净利润仅同比增长4.2%。
　　重申“买入”评级，上调目标价至16.50 港元。我们当前对思摩尔的市值估值为1,000 亿港元，隐含了66 倍的2025 年P/E（对比同业平均：40 倍），其中考虑了管理层未来5年的目标市值3,000-5,000 亿港元以及HNB 业务的潜力。风险提示：监管不确定性；HNB产品推出放缓；非法产品；健康风险。