投资摘要：全球合规雾化龙头，HNB打开成长空间
全球新型烟草市场：具备减害属性的卷烟替代品，市场空间广阔新型烟草市场：以合规市场统计，2023年全球新型烟草规模约769亿美元，其中HNB与电子烟为两大核心品类，占比45%/28%。2024H1全球无烟烟草用户数1.0亿人，在烟民中的渗透率仅8.1%，烟民转化率仍有较大提升空间，基于减害性特征对传统烟草形成替代，新型烟草是渗透率快速提升且成长空间广阔的市场。
　　① 美国：全球最大的新型烟草市场。2023年美国新型烟草规模248亿美元，其中无烟烟草、电子烟与尼古丁袋占比为47%/27%/27%。美国电子烟受非合规市场扰动，非合规占比超八成，随着监管力度趋严有望扭转“劣币驱逐良币”态势；2024年烟草巨头达成HNB专利和解，美国HNB市场即将重启且具备较大增长潜力。
　　② 欧洲：一个真正的多品类地区。2023年欧洲新型烟草规模310亿美元，其中无烟烟草、电子烟、尼古丁袋与HNB占比为7%/31%/5%/57%。欧洲电子烟以口味丰富且高性价比的一次性为主，自2019年以来迎爆发式增长；HNB市场培育也较为成熟，尤其是东欧接受度更高。2023年欧洲成年烟民5000万人，新型烟草用户数2200万人，渗透率约44%，受益于消费者对新品类的偏好较高与政府对新型烟草相对宽松的监管政策，欧洲新型烟草品类增长强劲。
　　③ 日韩：HNB的主流市场。2023年日本与韩国的新型烟草市场规模分别为117/26亿美元，其中HNB的占比分别为99%/95%，近年日本HNB市场增速有所放缓，韩国仍然维持10-20%的增长。日韩通过“加强雾化管制+宽松HNB监管”的组合政策，使得减害需求集中导向HNB市场。
　　国际烟草巨头：加速新型烟草转型，PMI与BAT明确“无烟未来”① 菲莫国际PMI与英美烟草BAT：转型坚定，率先卡位。PMI与BAT对新型烟草业务的战略定位较高，率先卡位并利用专利壁垒抢占市场，形成明显的先发优势。
　　2024年PMI与BAT新型烟草业务占比为39%/13%，在全球新兴烟草的市占率约17%/6%，PMI的IQOS在全球销量占比超75%，BAT的Vuse在全球电子烟市占率约25%。
　　② 日本烟草JTI与帝国烟草IT：转型掉队，加紧追赶。JTI与IT虽然也在2010年左右对新型烟草进行布局，但由于前期转型不够坚定且资源投入较少，产品并未打开市场，2024年JTI与IT的新型烟草业务收入占比分别仅为3%/4%。
　　思摩尔国际：全球合规雾化龙头，从雾化电子烟向新型烟草扩张
　　①公司是全球雾化科技方案引领者。以FEELM雾化平台为底层支撑，深度绑定VUSE、NJOY、Logic与悦刻等国际大客户，2023年在全球电子雾化设备的市场份额约13.7%。公司收入与利润规模于2021年达到峰值，分别为138亿/53亿，2021-2024H1收入下滑主因海内外监管政策扰动，当前公司收入规模已基本见底，受益于全球新兴烟草渗透率提升与大客户新业务开拓有望重回增长；2021-2024H1净利率从38.4%下降至13.5%，主要系规模效应减弱、产品结构变化与新业务的研发投入，随着高盈利的产品占比提升，利润率同样有望1迎来回升。
　　②高市值目标彰显中长期成长信心。公司拟向董事长售出6100万购股权，目标2025-2030年市值触达3000/4000/5000亿港元，购股权分别归属30%/60%/100%。
　　③增长逻辑：增长驱动之一为行业Beta红利，短期有政策明朗与监管趋严带来的换弹式行业反转，中长期看全球新兴烟草市场至少有双倍增长空间；增长驱动之二主要为大客户代工的HNB产品商业化落地，若2025年产品能进一步得到市场验证，预计将在2026年迎来收入利润放量。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润13.04/15.78/20.40亿，同比-20.7%/+21.0%/+29.2%，摊薄 EPS=0.21/0.26/0.33元，对应PE=53/44/34x。
　　综合考虑绝对估值与相对估值，合理价值区间为11.55-16.50元，对应市值714-1020亿元，对应2025年PE为45-65倍。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：行业政策与监管风险；新业务拓展不及预期；技术被追赶风险；汇率波动风险