事件：近日公司旗 下科技护肤品牌 MOYAL岚至取得二类医疗器械证书，并于2 月26 日在广西贺州高新区产业开发区举行“无创雾化高端医疗器械项目投产仪式”，公司副总裁、美容事业部总裁吴俊兰表示新工厂将全面承接MOYAL 岚至TPS 技术平台的医疗器械生产与制造。公司预计25 年产值有望达1.5 亿元，3 年内营业收入有望突破10 亿元。
　　无烟时代大势所趋，倒逼龙头加速转型。新型烟草已在部分地区彻底改变尼古丁消费者使用习惯，从而倒逼烟草龙头将重心逐步转移。美国卷烟/雾化/尼古丁袋/传统口含/雪茄等其他占比分别为47%/30%/6%/11%/6%，2024年卷烟销量下滑8.4%（英美烟草销量下滑10.1%），新型烟草大势已逐渐影响英美卷烟基本盘。美国为其核心区域，收入/调整后经营利润占比分别为44%/53%，待至IQOS ILUMA 美国上市，我们预计英美卷烟销量或将进一步承压，因此公司对HNB 研发&产品重视程度进一步加大。我们预计，公司HNB 核心供应商在此背景下有望获得较丰厚产业链利润。
　　IQOS 有望发力美国地区，美国或将成为核心HNB 市场。2024 年IQOS 已解决专利纠纷、重返美国，目前仍处于消费者教育阶段，我们预计新品ILUMA 在25H2 通过PMTA 后，菲莫将正式发力美国市场。2023 年美国总烟民人数为4340 万人（卷烟+雾化），根据我们测算，美国消费能力强、新型烟草教育程度高，假设美国2030 年HNB 渗透率达到30%（HNB 烟民/卷烟+雾化+HNB），每年烟弹消耗量有望增长至800-900 亿支（2023 年全球烟弹消耗量为1600 亿支），或将成为比肩日本的核心市场。
　　英美新品放量可期，全球化进展加速。公司24 年底已在塞尔维亚推出全新产品Glo Hilo，终端反馈结果令人振奋，且产品仍有优化预期。根据产业逻辑推演，我们预计25H2 GLO HILO 有望在HNB 主流地区发售。此外，我们预计英美已为新品HILO 申请PMTA，最早或将于2026 年登录美国市场，届时凭借卷烟优势基本盘（2023 年英美烟草北美卷烟市占率为33.6%，远超菲莫），有望强势抢占份额。
　　经营稳健，合规市场复苏。2024 年来，全球范围内监管力度加大，FDA 对非法产品执法频率&惩罚幅度增加、欧洲各国逐步对一次性小烟开启禁令。
　　同时，24 年NJOY 薄荷醇口味获历史性批准、美国最高法院介入Wages &White Lion 诉讼案（状告FDA 禁令武断且不合理），合规市场稳步复苏且口味限制或迎转机。思摩尔为全球合规市场核心供应商，PMTA 审核通过的Vuse、Njoy 均为公司供应。我们预计25 年公司一次性产品收入受政策影响或承压，但换弹有望延续复苏趋势，且产品结构改善、盈利能力有望修复。
　　盈利预测：预计2024-2026 年归母净利润分别为 13.4、15.6、25.5 亿元，对应 PE 分别为 57.9X、49.8X、30.5X。
风险提示：全球合规趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，竞争加剧