2024 年业绩低于我们预期
公司公布2024 年业绩，收入实现118 亿元，同增5.3%，净利润实现13 亿元，同降20.8%，业绩低于我们预期，产品结构调整、销售及研发费用高投入下公司盈利能力短期承压。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q24 净利润分别同比+12.8%/-17.5%/-22.5%/-45.1%。
发展趋势
1、自有品牌APV 持续快增，欧美监管趋严推动换弹式2H24 环比改善。分业务看，1）APV：24 年收入同增34%至24.8 亿元，收入占比同比提升4.5ppt至21%，其中欧洲/美国市场同增37.2%/14%，SKU 精简、平台化产品创新、本地化营销及渠道网络搭建下收入延续快增；2）换弹式：美国监管区域强化、欧洲一次性禁令下，公司大客户以产品创新积极获取用户转化，我们预计2H24 美国及欧洲市场收入预计环比实现较大改善；3）一次性：监管力度强化推动用户品类切换背景下，24 年收入实现30.5 亿元，同降9.5%；4）雾化美容：国内24 年营收约2700 万元。
2、产品结构调整、销售及研发费用高投入下，24 年盈利能力短期承压。毛利端，24 年公司毛利率实现37.4%，同降1.4ppt，主因产品结构变化。费用端，24 年销售/管理/研发费用率分别同比+3.1ppt/+0.0ppt/+0.1ppt，其中销售费用率提升主因自主品牌全球营销投入加大，研发开支同增6%至15.7 亿元，其中电子烟与HNB、特殊用途雾化、雾化医疗与美容占比分别65.8%、9.3%、24.9%。综合影响下，公司24 年净利率实现11.0%，同比-3.6ppt。
3、看好海外监管规范化发展、HNB 加速商业化落地下公司成长前景，股权激励目标彰显信心。我们认为，欧洲一次性禁令落地推进、美国电子烟监管等推动下行业有望规范化发展，公司以本地化营销渠道、新品迭代加速市场开拓，APV、换弹等品类有望成长向好，产品结构优化亦有望带动盈利能力提升；新业务中，HNB 与英美烟草合作产品Glo Hilo 正于塞尔维亚等市场收集用户反馈，后续全球推广有望加速商业化落地，雾化美容“岚至”已获二类医疗器械证，政企合作下B 端+C 端有望同步开拓，雾化医疗研发亦加速培育。此外，公司此前股权激励目标设置积极，市值考核彰显公司发展信心。
盈利预测与估值
考虑公司高研发投入及新业务商业化推广节奏，下调2025 年归母净利润预测36%至13.1 亿元，首次引入2026 年归母净利润16.9 亿元，基于新业务落地节奏切换估值至2026 年，当前股价对应2026 年 45 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑电子烟经营改善及新业务开拓下中长期成长动能充足，上调目标价22%至16.5 港币，对应2026 年59 倍P/E，有22%上行空间。
风险
政策监管风险，客户依赖风险，技术风险，汇率波动。