事件：公司发布2024 年业绩公告，2024 年实现营收117.99 亿元，同比+5.3%，实现净利润13.03 亿元，同比-20.8%。其中4Q2024 实现营收34.75 亿元，同比+8.6%，实现净利润2.41 亿元，同比-45.1%。
　　ODM 业务趋势向好，自有品牌稳健增长。收入端，公司全年营收同比+5.3%，ODM 业务收入93.2 亿元（同比-0.3%），其中上半年同比-11.3%，下半年同比+9.7%，趋势向好。欧洲方面，随着一次性电子烟逐渐退出欧洲市场，用户需求向合规换弹式及开放式产品转化；美国方面，随着FDA 对不合规电子雾化产品执法力度加强，2024 下半年美国市场收入恢复同比增长。2024 年公司自有品牌业务收入同比+34.0%，公司在欧洲及其他市场实施产品系列化战略，精简产品SKU，推出平台产品，提升产品利润率及周转率，并持续深化营销数字化、销售本地化。利润端，2024 年公司毛利率为37.4%（同比-1.3pct），公司持续深化全球运营能力，加大自有品牌营销投入，2024 年在中国市场首次推出自有品牌雾化美容产品带来营销费用增长，2024 年销售费率同比+3.1pct 至7.8%，综合影响下2024 年净利率为11.0%（同比-3.7pct），净利润同比-20.8%。
　　研发投入不减，打造HNB 第二增长极。2024 年公司研发费用同比+6.0%至15.7 亿元，研发费率同比+0.1pct 至13.3%，公司以商业化为导向，持续加强对加热不燃烧及雾化医疗业务的研发投入，据沙利文报告，2024-2029 年全球加热不燃烧市场规模CAGR 约10.1%。公司当前已具备显著差异化和竞争力的加热不燃烧产品组合，创新产品获得客户认可，2025 年公司支持客户推出的加热不燃烧产品有望在全球更多市场推出，HNB 业务有望自2025 年开始逐步为集团贡献更多收入。公司积极投入研发，储备更多技术和产品解决方案，并积极寻求与其他行业领先者合作，为第二增长曲线落地打下基础。海外非合规产品监管趋严将利好龙头品牌，公司有望充分受益于海外新型烟草需求的增长和大客户业务的拓展，看好雾化龙头长期成长。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润为15.7/19.5/25.0 亿元，对应PE 分别为49/39/31 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业监管收紧、市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨