投资要点
　　业绩拆分
　　1）24 全年实现收入117.99 亿元（同比+5.3%），净利润13.03 亿元（同比-20.8%）。
　　2）24Q4 单季收入34.63 亿（+8%，Q3 为+14%，环比降速预计与换弹式产品出货不佳有关），利润2.41 亿（-42%），系费用投放较高。
　　3）24 年净利率11.05%（同比-3.6pct），毛利率37.4%（-1.3pct），研发费用15.72 亿元（+6%）、费用率13.3%（+0.1pct），销售费用9.2 亿（+75%）、费用率提高3.1pct，鉴于与监管和合规要求相关的预期产品变化产生费用拨备（该项净增费用2 亿+），所得税率从15%提高至21%。
　　APV 业务高增、换弹式H2 改善
　　1）自有品牌24 年收入24.75 亿元（+34%），占收入比重为21%（+4.5pct），其中欧洲及其他地区收入20.24 亿元（+37.2%），美国市场收入4.24 亿元（+14%），得益于新品迭代、本地化服务能力提升。
　　2）医美雾化品牌岚至实现收入为0.27 亿元。
　　3）美国ODM 收入24 年为ODM 收入39.88 亿元（-2.4%），其中24H2 同比+5.1%，系FDA 对非法产品执法力度加强。
　　4）欧洲&其他ODM 收入为50.97 亿元（+0.3%），其中24H2 收入31.16 亿元（+14.2%），系欧洲一次性产品监管加强，需求向换弹产品转化；24 年一次性产品收入30.50 亿元（-9.5%），符合监管趋势。
　　5）中国市场收入2.39 亿元（+25.1%）。
　　HNB 循序推进、重视雾化医疗高潜力
　　1）HNB 业务将在25 年跟随客户推广至更多市场，有望迎来放量。24 年思摩尔来自BAT 的收入为47.33 亿（+3.3%）。
　　2）公告中关于雾化医疗的重要表述：
　　a. 24 年为客户提供研发设计服务取得的技术服务收入显著上升。
　　b. 24 年员工成本增加的重要原因是雾化医疗领域的研发人员薪酬增加。
　　c. 2024 年HNB 与雾化医疗业务的研发投入均取得阶段性突破。2025 年HNB 以及雾化医疗产品是研发重点方向。
　　布局赛道容量大、成长优
　　1）电子雾化：预计 2029 年全球市场规模达 914.2 亿美元，2024-2029 年CAGR约 7.4%。。
　　2）加热不燃烧：2029 年全球市场规模预计达 668.6 亿美元，2024-2029 年CAGR 约 10.1%。
　　3）特殊用途雾化产品组件：2029 年全球市场规模预计达 34.4 亿美元，2024-2029 年CAGR 约 17.2%。
　　4）雾化医疗：全球肺部药物和药物递送装置市场规模 2030 年有望达 932.8 亿美元（2022 年为560.1 亿美元）。
　　5）雾化美容：中国家用美容仪市场规模 2025 年预计达 251 - 374 亿元。
　　盈利预测与估值
　　HNB 作为公司重要的第二增长曲线正在逐步落实、25H2 预计开始有显著贡献；此外建议高度重视雾化医疗业务的潜力，同样是公司2030 年目标的重要构成。
　　我们预计公司2025-2027 年收入分别为129 亿、151 亿、173 亿港元，同比增速分别为9.27%、17.22%、14.8%，归母净利润16.19 亿、21.21 亿、26.59 亿港元，同比增速分别为24.22%、31.01%、25.4%，对应PE 分别为51.99X、39.69X、31.65X，考虑公司各业务的成长曲线向好，维持 “买入”评级。
　　风险提示
　　新业务进展不及预期