业绩简评
　　3 月17 日，公司发布2024 年业绩公告，2024 年收入/净利润分别同比+5.3%/-20.8%至118.0/13.0 亿元。其中，Q4 收入34.8 亿元，同比+9.8%，净利润2.4 亿元，同比-43.2%。H2 收入67.6 亿元，同比+11.8%，净利润6.2 亿元，同比-30.4%，整体业绩符合预期。
　　经营分析
　　自有品牌表现优异，ODM 业务H2 显现改善态势：分业务来看，公司ODM/OBM 收入分别同比-0.3%/+34.0%至93.2/24.8 亿元，其中H2 分别同比+9.7%/+13.4%。ODM 业务：1）中国市场24H2/全年收入同比+49.6%/+25.1%/至1.5/2.4 亿元，呈现稳步向好趋势；2）美国/ 欧洲及其他市场全年收入分别同比-2.4%/+0.3% 至39.9/51.0 亿元。美国对非法产品执法力度不断加强，推动24H2公司在美国市场ODM 营收同比+5.1%、环比+14.5%。欧洲各国陆续开始限制一次性烟，公司24 全年一次性烟收入同比-9.5%至30.5亿元。欧洲消费需求有望向换弹式及开放式产品转换，公司优势正重新显现，ODM 业务24H2 收入同比+14.2%。OBM 业务方面，公司贯彻产品系列化战略，持续推出迭代款新产品，推动VAPORESSO 品牌的市场份额进一步提升。24 全年OBM 业务在美国/欧洲及其他市场分别同比增长14.0%/37.2%，后续增长持续性可期。
　　毛利率有所下降，研发继续高投入：公司24H2/全年毛利率同比-3.9/-1.3pct 至36.9%/37.4%，预计主因产品结构变化，公司人工及间接成本增幅较大。费用率方面，公司24 年研发费用达15.7 亿元，费用率同比+0.1pct 至13.3%，主因公司加大对雾化医疗和HNB的研发投入。销售费用率同比+3.1pct 至7.8%，主因公司为深化自有品牌的全球运营能力，并且加大对雾化美容产品的营销费用。
　　雾化业务全球逆风期正结束，HNB 业务中长期弹性可期：公司雾化业务全球逆风期正结束，ODM 业务有望稳步改善，而APV 业务依托于产品及渠道深耕，有望进一步加速扩张。HNB 业务中长期放量空间值得期待：1）HNB 行业规模后续有望加速扩容，菲莫国际（HNB份额第一）此前披露预计自身HNB 品类25 年销量增长10-12%（未考虑美国市场增量），一定程度体现后续行业规模扩张的确定性。
　　此外，美国市场25H2 有望全面开启，或将进一步加速行业扩容；2）hilo 产品具备竞争力，经过塞尔维亚试点之后，后续在核心市场上市时或将进一步优化迭代。公司此前股权激励的目标及大客户英美烟草业绩交流会均充分展现对hilo 产品信心。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.24/0.40/0.56 元，当前股价对应PE 分别为52/32/22 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。