公司24 年营收118.0 亿元（yoy+5.3%），归母净利润13.0 亿元（yoy-20.8%），略低于我们此前预期（13.71 亿元），主要系公司销售及研发投入增加，以及所得税费用较上年增加所致。其中24H1/H2 收入分别为50.4/67.6 亿元，同比-1.7%/+11.2%；归母净利润6.8/6.2 亿元，同比-4.8%/-33.2%。公司下半年收入同比增速回正，我们判断主要系1）美国对不合规电子烟执法加强，欧洲多国禁止或计划禁止一次性电子烟，带动封闭式产品需求恢复；2）自有品牌VAPORESSO 业务快速成长所致。综合来看，公司雾化主业在24H2已迎来修复，HNB 新业务进展积极，维持买入评级，目标价16.78 港币。
24H2 To B 业务收入恢复增长，自有品牌表现靓丽分业务看，24 年To B 销售收入93.2 亿元（yoy-0.3%），其中H1/H2 收入分别为39.2/54.0 亿元，同比-12.3/+10.7%，下半年收入恢复正增长。分区域看：1）美国对不合规电子雾化产品的执法力度加强，带动换弹式产品的终端需求增长，美国地区下半年收入21.3 亿元（环比+14.6%/同比+5.2%）；2）欧洲对一次性电子烟监管力度加强，叠加下游客户新品上市，产品需求由一次性向换弹式转化，24 年一次性产品收入30.5 亿(yoy-9.5%)，但24H2欧洲区收入同比+14.4%至31.2 亿元。To C 方面，公司进一步加大自有品牌业务开拓力度，2024 年自有品牌业务收入24.8 亿元（yoy+34.0%）。
自有品牌等业务开拓带动销售费用率提升，持续加大HNB 等研发投入2024 年公司销售毛利率为37.4%（yoy-1.4pct），主要系公司业务结构变化，导致销售成本项的人工成本和间接成本项增加。费用端，2024 年公司分销及销售/行政/研发费用率分别为7.8%/7.7%/13.2%，分别同比+3.1/持平/+0.1pct，其中分销及销售费用率增加主要系公司加大国际市场的开拓和新产品推广力度所致，而研发费用率微增主要系公司加大雾化医疗及加热不燃烧领域研发投入所致。综合影响下公司24 年净利率11.0%（yoy-3.6pct）。
盈利预测与估值
考虑到公司持续研发等投入，我们上调研发及销售费用率预测，预计25-27年归母净利润分别为15.91/22.14/28.47 亿元（ 25-26 年分别下调12.0%/4.2%），对应EPS 分别为0.26/0.36/0.46 元，我们认为HNB 业务有望在26 年快速放量，建议估值切换至26 年，参考可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值20 倍，考虑到：1）HNB 新业务有望打开第二增长曲线；2）各国监管政策改善利好合规龙头，长期价值属性凸显；3）公司研发及管理优势持续夯实，给予公司26 年43 倍PE，目标价16.78 港币（前值15.66港币，基于25 年50 倍目标PE，EPS 为0.29 元），维持“买入”评级。
风险提示：行业政策收紧，需求不及预期，新业务不及预期，行业竞争加剧。