核心观点
　　公司2024 年营收117.99 亿元/+5.3%；净利润13.03 亿元/-20 .8 %，毛利率37.4%/-1.3pct，净利率11.0%/-3.7pct。分业务看，1）自有品牌业务（开放式电子烟及雾化美容）：2024 年收入24. 7 5 亿元/+34.0%，美国、欧洲及其他地区分别+14.0%、+37.2%，中国内地收入2700 万元。2）面向企业客户业务：2024 年收入93.2 4 亿元/-0.3%，其中24H2 收入53.57 亿元/ +9.7%。对美国、欧洲及其他地区、中国内地分别同比-2.4%、+0.3%、+25.1%。展望2 5 年，受益于欧洲市场一次性产品向开放式和合规换弹式转变，美国市场监管执法趋严，预计公司雾化电子烟业务筑底回升；202 4 年末公司携手大客户推出加热不燃烧新品，收到消费者及客户的正面反馈，产品使用体验和口感表现优秀，预计下半年在海外主流市场逐步上市，有望成为公司第二增长曲线。
　　事件
　　公司发布2024 年全年业绩公告。公司2024 年实现营收117. 9 9 亿元，同比+5.3%；实现净利润13.03 亿元，同比-20.8%。测算2 4 H2公司实现营收67.61 亿元，同比+11.2%；净利润6.20 亿元，同比-33.2%。公司拟派发末期股息每股0.05 港元，现金分红比例40.2%。
　　简评
　　产品结构变化影响毛利率，加大自有品牌和新业务投入导致销售、研发费用率提升。2024 年公司毛利率37.4%/-1.3pct，净利率11.0%/-3.7pct，主要系下半年ODM 业务增速提升、产品结构变化导致毛利率下降。费用端，2024 年公司销售费用率7.8%/ +3.1p c t，销售费用9.20 亿元/+74.7%，主要系持续深化全球运营能力、加大自有品牌全球营销投入，及中国内地市推出雾化美容产品带来的营销费用增加。管理费用率7.7%/+0.0pct，未来公司将持续提升管理效率、降低费率。研发费用率13.3%/+0.1pct，主要系加大对雾化医疗和HNB 产品的研发投入。
　　分业务看：自有品牌快速增长，ODM 上半年承压、下半年恢复良好。
　　1）自有品牌业务（VAPORESSO 和MOYAL 岚至品牌）：2024 年公司自有品牌业务实现销售收入24. 7 5 亿元/+34.0%，占总收入的21.0%（2023 年为16.5%），其中24H2 实现销售收入13.32 亿元/+11.2%，高基数下增速放缓。分地区看，2024 年欧洲及其他地区、美国、中国内地分别实现销售收入20.24 亿元/+37.2%、4. 24 亿元/+14.0%、2700 万元。海外自有品牌业务（开放式电子雾化产品）快速增长，系公司持续推出差异化新产品（如上半年推出的XROS 迭代版XRO 4、XORS 4 Mini，收获用户一致好评，推出肺吸产品GEN 和A RMO U R 迭代版，完善品牌产品矩阵），全面推进营销数字化、销售本地化，VAPORESSO 成为全球主要市场开放式产品头部品牌，同时受益于欧洲等地区监管推动传统一次性需求向小型开放式产品转化。在雾化美容产品方面，2 4 Q 1 公司推出岚至MOYAL 品牌，产品销售取得较大突破，逐渐得到更多用户认可，重大营销节日在头部线上平台的美容仪产品类别销售成绩名列前茅。
　　2）面向企业客户业务：2024 年公司面向企业客户业务实现收入93.24 亿元/-0.3%，其中24H2 实现销售收入53.57 亿元/+9.7%。分地区看，①欧洲及其他地区市场：2024 年实现营收50.97 亿元/+0.3%，其中上半年同比-15.7%，下半年同比+14.2%。欧洲等地针对一次性产品加强监管，用户需求向合规的换弹式、开放式产品转换，2024 年公司一次性产品收入30.5 亿元/-9.5%。②美国市场：2024 年实现营收39.88 亿元/-2.4%，其中上半年同比-9.7%，下半年同比+5.1%。随着美国的监管框架明晰、执法力度加强，电子雾化产品下半年收入同比恢复增长，特殊用途雾化产品组件业务仍在调整期，收入有所下降，预计25 年逐步恢复。③中国内地：2024 年实现营收2.39 亿元/+25.1%，其中上半年同比+101.3%，下半年同比-11.7%。
　　展望25 年，雾化电子烟筑底修复，加热不燃烧打造第二成长曲线。
　　1）加热不燃烧：积极投入研发布局未来，携手大客户深度合作、有望受益。2024 年11 月公司携手大客户推出加热不燃烧新品，收到消费者及客户的正面反馈，产品使用体验和口感表现优秀，预计下半年在海外主流市场逐步上市，有望成为公司第二增长曲线。公司着眼未来，积极投入技术研发，2022/2023/2024 年分别投入13.7/14.8/15.7 亿元研发费用，2024 年研发费用率占比达13.3%，其中用于电子尼古丁传输系统研发（ 主要为加热不燃烧）的研发投入10.3 亿元，占研发费用的65.8%。在加热不燃烧领域，公司持续强化专利及技术壁垒，储备差异化的技术和产品，为客户提供全产业链解决方案，参与烟具、烟弹等核心环节，受益于客户新产品快速放量。
　　2）雾化电子烟：全球电子烟监管政策波动，强洞察、快响应的合规厂商预计受益。美国电子烟市场仍存在大量不合规产品，但执法力度已明显加强；欧洲多国亦加强监管，不能充电、不能换弹的传统一次性产品正在向新的产品形态转变，公司换弹式及自有品牌产品均相对受益。长期看，监管波动趋势下，我们认为以公司为代表的具有多元化产品和技术储备、对市场强洞察快响应、合规经营的生产商有望受益。
　　3）其他业务：坚信雾化技术美好未来，布局特殊用途雾化、雾化医疗、雾化美容等同心多元化矩阵。在特殊雾化领域，公司进行了研发产品的组织优化，新产品蓄势待发。在雾化医疗领域，公司在美国研究团队完成多款针对哮喘及慢阻肺的药械结合产品的开发布局。在雾化美容领域，公司已推出岚至品牌和第一代雾化美容产品解决方案，技术和产品均在逐步打磨走向成熟，预计贡献未来成长。
　　盈利预测与投资建议：预计思摩尔国际2025-2027 年实现营收127.68、164.82、208.33 亿元，同增8. 2%、29.1%、26.4%；归母净利润分别为13.42、22.80、34.49 亿元，同增2.9%、70.0%、51.2%；对应最新P E 分别为56.5x、33.3x、22.0x。在监管政策变动及消费趋势变化下，公司着眼长期，坚持研发投入、渠道开拓和品牌建设，大客户HNB 新产品有望放量，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：1）新型烟草政策变动风险：公司主要业务为雾化电子烟设备和组件，下游客户在美国、欧洲等地区，受当地法律及法规要求，电子雾化行业现有法律法规的变更及新法律、法规的实施及任何其他进入壁垒或会增加公司的成本，公司可能因向位于相关受当地机关颁布的法律法规禁令所规限国家或地区的客户销售而受到不利影响；2）美国 FDA 监管变动风险：2023 年10 月12 日，美国FDA 向VUSE Alto 电子烟6 款非烟草味产品（包括薄荷口味、混合果味）发出营销拒绝令（MDO）。MDO 原因：在帮助成年烟民减少卷烟使用方面，BAT 提交的材料未能证明该薄荷味产品较烟草味更有效。2024 年2 月5 日，美国第五巡回法院通过大客户RJR 的上诉，该MDOs 暂停执行，VUSE Alto 薄荷醇烟弹仍可继续在美国销售。根据思摩尔国际公告，公司向大客户提供该薄荷味产品占公司前三季度收入的13%，若后续FDA 仍做出禁止销售的相关决策，或将对公司美国市场收入造成不利影响。