事件：公司发布2024 年报，全年实现收入 117.99 亿元（同比+5.6%），期内溢利13.03 亿元（同比-20.8%），全面收益总额为14.17 亿元（同比-9.6%）；单Q4 实现收入34.75 亿元（同比+8.8%），全面收益总额为3.62 亿元（同比-2.6%）。收入端稳健增长主要系换弹修复以及APV 增长势能强劲，利润承压主要系短期内费用投入提升。
　　自主品牌延续稳健增长，内销美容逐步贡献增量。2024 全年APV 实现收入24.75 亿元（同比+34.0%），其中欧洲/美国同比分别+37.2%/+14.0%；H2基数抬升，APV 实现收入13.59 亿元（同比+13.4%），其中欧洲/美国同比分别+11.6%/+9.3%。此外，H2 雾化美容品牌岚至上线，通过直播带货&布局线下门店等方式迅速搭建品牌形象，销售额已在头部平台名列前茅，累计贡献收入2700 万元。
　　海外换弹修复，一次性表现平稳。2024 全年代工业务实现收入92.24 亿元（同比-0.3%），单H2 收入为54.02 亿元（同比+10.7%），分地区来看：
　　美国：全年代工实现收入39.88 亿元（同比-2.4%），单H2 收入为21.30 亿元（同比+5.2%）。4 月起FDA 便与司法部、海关开启联合执法、加速打击非法产品，同时首次通过薄荷醇产品（公司代工）PMTA，我们预计换弹产品全年呈现逐季改善趋势（Q2 环比+6.1%、同比+6.5%，H2 同比增幅扩大）；特殊用途雾化产品由于仍在产品&组织架构调整期，全年同比下滑。展望未来，公司在合规市场地位稳固，已助力战略客户提交多款带年龄认证技术的口味型电子烟，伴随FDA 执法常态化，换弹有望延续修复趋势。
　　欧洲及其他：全年代工实现收入50.97 亿元（同比+0.3%），单H2 收入为31.21 亿元（同比+14.4%）；其中一次性全年收入为30.50 亿元（同比-9.5%），单H2 收入为18.33 亿元（同比-2.0%）。欧洲对一次性监管逐步加强，多国陆续出台一次性禁令，我们预计H2一次性表现平稳主要系下游集中采购（25年初禁令逐步落地）；Q2 公司换弹同比+22.5%，伴随行业结构变化以及公司加速推新抢占份额，我们预计H2 增幅显著扩张。展望未来，我们预计25年公司一次性受制于行业监管或将大比例下滑，换弹有望同步弥补缺口。
　　HNB 实现突破性进展，未来发展可期。24 年公司HNB 产品成功上市，新品在材料选择和加热元件设计方面均大胆创新，且产品配备智能传感器以及微处理器，获得客户及终端消费者正面反馈。战略层面，公司已明确HNB为第二业务增长曲线，25 年将是关键落地阶段，有望在全球多个市场逐步推出。此外，公司密切关注终端反馈，高效支持客户完成产品迭代，并持续投入研发、积极寻求与其他行业领先者合作，HNB 有望25 年起逐步为公司贡献业绩增量。
　　毛利率整体平稳，费用投入或渐达峰值。2024 年毛利率为37.4%（同比-1.4pct），净利率为12.01%（同比-2.0pct），从费用表现来看，销售/管理/研发费用率分别为7.8%/7.8%/13.3%（同比+3.1/-0.02/+0.05pct）。销售费用提升主要系公司全球范围内加大自主品牌开拓，以及内销美容产品营销投入增加；研发费用率增长或已渐达峰值，我们预计未来有望趋于平稳。
　　盈利预测：我们预计2025-2027 年归母净利润分别为15.5、24.2、30.8 亿元，对应PE 分别为49.4X、31.6X、24.9X。
　　风险提示：全球合规趋严，新型烟草渗透率提升不及预期、竞争加剧。