本报告导读：
　　公司加热不燃烧产品消塞尔维亚试销反馈良好，核心客户积极寻求布局，公司全球布局及产能建设有望提速。
　　投资要点：
　　投资建议：考 虑研发费用及市场推广投入对业绩的影响，我们下调2025-2026 年公司盈利预测，并新增2027 年盈利预测，预计 2025-2027 公司归母净利 预测为 13.0/16.5/21.8 亿元（2025-2026 年原值18.9/24.8 亿元），最新收盘价对应 PE 分别为 58/46/35 倍，维持“增持”评级。
　　2024Q4 公司业绩符合预期。2024 公司实现营收118.0 亿元，同比+6%，净利润13.0 亿元，同比-21%。净利润下滑主要系1）毛利率下滑1.3pct，主要系产品结构变化。2）销售费用率+3.1pct，主要系公司加大自有品牌营销投入。2024Q4 公司实现营收34.8 亿元，同比+9%，净利润2.4 亿元，同比-45%。公司坚守长期主义、持续研发投入夯实技术护城河，绑定国际头部客户BAT，印尼工厂支撑供应链安全及稳定性，HNB 业务打开打开长期空间。
　　代工业务：核心市场下半年增速转正。2024H2 营收同比+11%，其中美国+5%（2024H1 为-10%），欧洲及其他+14%（2024H1 为-16%）。
　　1）美国市场同比转正，主要得益2024 年下半年起FDA 对不合规产品执法力度加大，格局优化。2）欧洲及其他市场同比转正，其中一次性产品同比-2%（2024H1 为-19%），换弹式产品同比+50%（2024H1为-11%），一次性增速继续承压，主要系欧洲地区监管加强，陆续宣布禁售一次性产品。换弹式产品增速上行，主要系用户需求向合规的换弹产品切换，公司支撑战略客户推出新一代换弹产品，安全性及口感体验明显提升。
　　自有品牌：产品矩阵不断完善，增势延续。2024H2 自有品牌营收同比+11%，其中美国+9%，欧洲及其他+12%。APV 业务继续产品系列化战略，精简SKU。2024 年下半年公司推出肺吸产品GEN 和AMOUR 迭代版，完善品牌矩阵。同时，公司持续进行销售数字化及本地化投入，快速响应市场变化，在美国及英国用户群体中品牌认知度大幅提升。
　　风险提示：下游需求修复不及预期；产品市场推广不及预期。