事件：公司披露2024 年业绩，业绩基本符合预期。公司2024 年实现营业收入117.99亿元，同比+5.6%（24 年营收口径调整，可比口径为同比+5.3%）；实现净利润13.03亿元，同比-20.8%。
　　自有品牌增长靓丽，雾化美容逐步放量。24 年公司自有品牌业务实现收入24.75 亿元，同比+34.0%。分区域看，雾化电子烟产品于欧洲及其他国家市场实现营业收入20.24亿元，同比+37.2%；美国市场实现收入约4.24 亿元，同比+14.0%。公司自有品牌产品继续推进产品系列化战略，精简产品SKU，推出平台化产品，提升产品利润及周转率。于内地市场，公司24 年推出雾化美容产品品牌“岚至”，实现收入2700 万元。
　　公司通过社交平台积极营销推广，并借助直播带货、布局线下高端门店渠道等方式逐步向消费者树立品牌形象及建立产品心智。
　　欧美市场下半年恢复良好。24 年公司面向企业客户销售（代工）实现收入93.24 亿元，同比下降0.3%；其中24H2 收入53.57 亿元，同比+9.7%。其中，1）美国市场：24年实现收入39.88 亿元，同比-2.4%，收入占比33.8%，同比-2.7pp。受益于美国市场对不合规产品的执法力度逐渐增强，公司美国市场换弹式产品收入于24H2 好转明显，24H2 收入21.28 亿元，同比+5.1%。2）欧洲及其他市场：24 年实现收入50.97亿元，同比+0.3%，收入占比43.2%，同比-2.1pp；其中24H2 收入31.16 亿元，同比+14.2%。24 年欧洲对一次性电子雾化产品监管力度逐步增强，多国陆续禁止或计划禁止不能充电或不能换弹的一次性电子雾化产品，传统一次性需求向新型封闭式及开放式产品转化。这一趋势下公司换弹式产品表现靓丽，一次性产品需求有所收缩（同比-9.5%）。3）中国内地市场：24 年收入约为2.39 亿元，同比25.1%。
　　毛利率小幅下降，研发保持高投入。2024 年公司综合毛利率为37.4%，同比-1.3pp，主要原因是受到产品结构变化的影响。期间费用方面，24 年期间费用率为29.2%，同比+3.3pp；其中销售费用率同比+3.1pp 至7.8%；管理费用率同比持平为7.7%；研发费用率同比+0.1pp 至13.3%；财务费用率同比+0.1pp 至0.3%。公司坚持研发导向战略，24 年研发费用总额15.72 亿元，其中用于电子烟尼古丁传输系统研发、雾化医疗和雾化美容产品研发、特殊用途雾化产品及解决方案研发的占比分别为65.8%、24.9%、9.3%，同比分别+0.1%、+41.3%、-15.1%。
　　第二增长曲线路径清晰，加热不燃烧及雾化医疗美容增长驱动有望逐步提升。加热不燃烧方面，2025 年是公司加热不燃烧业务的关键落地阶段，大客户新一代产品有望在全球更多市场进行推广；根据沙利文报告，2029 年全球加热不燃烧零售市场规模将达到668.6 亿美元。雾化医疗方面，公司稳步推进治疗哮喘、慢阻肺等呼吸系统疾病的药械结合产品的临床开发、实验及注册申报进程。雾化美容领域，公司将在2025 年进一步加强对“岚至”品牌的宣传推广，并拓展在B 端美容院的推广。
　　投资建议：不合规产品进入出清阶段，加热不燃烧打造第二增长曲线，公司业绩有望持续修复。根据24 年业绩小幅下调盈利预测，预计25-26 年实现净利润13.8、17.4亿元（原25-26 年预测为20.4、23.5 亿元），对应PE55、44X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险