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思摩尔国际(6969.HK):静待HNB业务落地

国证国际证券(香港)有限公司2025-03-21
  事件:思摩尔2024 实现总营业收入118 亿元,同比增长5.56%;实现净利润13亿元,同比减少20.8%。我们认为2025 年是HNB 业务逻辑不断兑现的一年,同时雾化电子烟也随着各地监管落地而向好发展。但是考虑到短期费用增加,我们下调业绩预期,25/26/27 年净利润为13.0/13.2/14.6 亿元,对应每EPS 收益为0.23/0.23/0.25 港元。维持“买入”评级,考虑当下的市场情绪和公司发展前景,上调目标价至15.1 港元,较当前股价有15%上涨空间。
  报告摘要
  HNB 业务有望在全球落地。HNB 业务将是公司未来增长的第二曲线,25 年是业务落地的关键阶段。此前大客户在塞尔维亚市场的试点非常成功,有望后续在全球陆续铺开。公司生产的HNB 产品加热仅需5 秒,远超竞品,口感更接近真烟。公司对产品的竞争力非常有信心。
  APV 产品收入快速增长。24 年公司的APV 产品收入24.7 亿,同比增长34%。公司持续深耕欧洲和美国市场,欧洲市场收入同比增长37%,美国市场也实现14%的增长。公司于上半年推出的XROS 迭代版XRO4 再次成为市场爆品,同时推出肺吸产品GEN 和ARMOUR 迭代版,完善品牌产品矩阵。公司继续深化营销数字化、销售本地化,并通过自建的数据系统实现对终端门店监测,快速响应市场变化,成功加强品牌服务及用户认知度,在美国及英国的用户中品牌知名度与品牌认知度大幅增长。
  换弹式恢复增长。24 年2B 业务收入93.2 亿,同比持平,其上半年下降12%,而下半年增长了11%,主要是随着欧洲和美国对于一次性烟的禁令执行逐步落地,一次性产品的销售下滑而封闭式产品开始增长。其中欧洲及其他市场全年增长0.4%,下半年增长14%,美国市场全年下降2.3%,下半年增长5.3%。一次性电子雾化产品同比下降约9.5%。我们预期未来市场会向着有利于公司的方向发展,未来有望保持增长。国内市场触底。2B 产品在中国地区收入为2.4 亿,同比增长46%,我们判断目前国内合规市场应该已经触底,从去年下半年开始已经开始有回升。但后续发展仍需等待政策变革,短期来看,没有看到大幅改善的空间。
  美容产品上线,医疗技术服务收入持续增长。24 年公司上线了“岚至”美容仪,及针对美容院的专业美容仪,24 年实现收入2700 万。未来公司将进一步拓展B端和C 端渠道。医疗产品研发正按部就班的进行中,同时与国际药企达成合作,为客户提供研发技术服务。
  研发开支占比保持稳定。24 年公司研发费用15.7 亿,占收入13.3%,与去年持平。对于传统的封闭式雾化烟的投入减少,但对于医疗美容、HNB 业务线的投入在增加。公司坚持相信雾化科技的美好未来、坚持长期主义、坚持发明创新,持续投入研发费用以获得未来更好的增长。
  毛利率下降,销售费用加大。24 年毛利率37.4%,同比下降1.3pct,毛利率下降的主要原因在于产品结构变化,代工产品的占比提升。全年年销售费用9.2 亿,比大增75%,主要是对于自有品牌和美容产品的市场投入增加。管理费用9.1 亿,占收入比重7.7%,与去年持平。
  公司于24 年底发布股权激励计划,计划向公司董事会主席、执行董事及主要股东陈志平先生有条件授出共6100 万份购股权,占总股本的1%,行权价为每股11.26港元。绩效目标为:2025 年1 月1 日-2030 年12 月31 日,任何连续15 个营业日平均市值首次达到或超过3000/4000/5000 亿港元, 分别解锁购股权的30%/60%/100%。我们认为此次计划体现了管理层对于未来HNB 业务发展的信心,并且对于获得股权激励的团队也有提振士气的作用。
  我们认为2025 年是HNB 业务逻辑不断兑现的一年,同时雾化电子烟也随着各地监管落地而向好发展。但是考虑到短期费用增加,我们下调业绩预期,25/26/27 年净利润为13.0/13.2/14.6 亿元,对应每EPS 收益为0.23/0.23/0.25 港元。维持“买入”评级,考虑当下的市场情绪和公司发展前景,上调目标价至15.1 港元,较当前股价有15%上涨空间。
  风险提示:政策变动、客户合作变动、行业竞争加剧。

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