事件：思摩尔国际发布2024 年业绩公告。2024 年公司实现营业收入117.99 亿元，同比增长5.32%；归母净利润13.03 亿元，同比下降20.80%。其中，24Q4 收入34.76 亿元，同比增长8.59%;归母净利润2.41 亿元，同比下降45.10%；24H2 收入67.62 亿元，同比增长11.22%；归母净利润6.20 亿元，同比下降33.19%。
　　24H2 欧美市场恢复良好, 自有品牌增长强势
　　分业务看，自有品牌表现亮眼，2024 年收入同比增长34.00%至24.75亿元，占总营收比重提升至21.00%。公司持续执行产品系列化战略，精简产品SKU，推出平台化产品， VAPORESSO 在开放式产品领域的市场份额进一步提升，已成为全球主要市场头部品牌。其中，2024H2 收入13.59 亿元，同比增长13.46%。2024 年公司在美国/欧洲及其他市场分别实现总收入4.24 亿元/20.24 亿元， 分别同比增长14.00%/37.20%。其中，24H2 在美国/欧洲及其他市场总营收为2.27亿元/10.95 亿元，同比增长8.83%/11.61%。
　　面向企业客户的业务收入93.24 亿元，同比下降0.30%，其中2024H2收入53.57 亿元，同比增长9.70%，显示出较好的恢复趋势。其中，分地区看，中国内地市场2024H2/全年收入为1.51 亿元/2.39 亿元，同比增长17.05%/25.13%；美国市场全年收入同比下降2.40%至39.88亿元，受益于FDA 对不合规产品监管趋严，2024H2 收入回升，同比增长5.10%至21.28 亿元；欧洲及其他市场2024H2/全年收入分别同比增长14.20%/0.30%至31.16 亿元/50.97 亿元，在监管趋严背景下，封闭式换弹产品增长显著，但一次性电子烟业务有所收缩，24 年收入同比下降9.50%。
　　核心新品试销结果积极，HNB 与雾化医疗有望成新增长引擎
公司持续加码雾化科技多元化布局，2024 年研发投入达15.72 亿元，持续布局雾化医疗及美容领域，研发投入同比增长41.30%。公司确立加热不燃烧（HNB）产品为第二增长曲线，公司24 年12 月已在塞尔维亚试销HNB 重磅新品glo Hilo 获好评，期待2025 年在主流市场正式销售贡献业绩。glo Hilo 标志英美烟草在下一代产品的重要创新，优化加热技术实现均匀、可控高效加热过程，使用体验和口感对比现主流产品提升，同时升级功能根据用户的使用习惯和产品特性智能调整加热程序。雾化医疗领域，公司已开发吸入式给药设备，并推出美容品牌“岚至”，未来有望通过B 端和C 端协同推广进一步扩　　大市场份额，长期技术储备和先发优势或使公司在合规医疗及美容市场占据领先地位。
　　24H2 结构调整盈利水平承压，加大销售费用投入盈利能力方面，2024H2/全年公司毛利率为36.94%/37.39%，同比下降4.05pct/1.36pct。24H2 毛利率同比下降，主要系产品结构变化所致。期间费用方面，2024 年公司分销及销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 7.8%/7.7%/13.3%，同比增长3.1/持平/0.1pct。其中24H2 公司分销及销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.1%/8.5%/12.0%，同比增长2.8/1.9/-2.3pct。2024 年公司OBM 占比提升，销售费用率同比提升。
　　综合影响下，公司2024 年经调整净利率为11.04%，同比下降3.69pct。
　　其中，24H2 经调整净利率为9.17%，同比下降6.18pct。
　　投资建议：思摩尔国际作为全球电子雾化龙头，研发持续加码、技术实力领先，伴随欧美市场逐步企稳回升、新产品新业务持续拓展，长期成长仍可期。我们预计思摩尔国际2025-2027 年营业收入为128.23、144.75、168.78 亿元，同比增长8.68%、12.88%、16.60%；净利润为14.76、18.09、22.42 亿元，同比增长13.31%、22.49%、23.94%，对应PE 为50.9X、41.5X、33.5X,给予2025 年65.53xPE，对应目标价15.65 元，即16.59 港元（按人民币对1.06港元汇率换算），维持买入-A 的投资评级。
　　风险提示：行业监管超预期严格的风险；雾化技术路径被颠覆的风险；新业务发展不及预期风险；大股东减持风险；代工产品不过审风险；客户订单增长不及预期风险。