主要观点：
　　事件：公司发布2024年年度业绩公告，下半年业绩改善公司发布2024 年年度业绩公告，2024 年实现营业收入117.99 亿元，同比增长5.56%；净利润13.03 亿元，同比下降20.78%。董事会拟宣派截至2024 年末期股息每股普通股5 港仙。
　　自有品牌业务高增长，业务结构持续优化
　　分业务来看，2024 年自有品牌业务/面向企业客户业务分别实现营业收入24.75/93.24 亿元，同比变动+34.0%/-0.3%，占总收入的比重分别为21.0%/79.0%，同比变动+4.5/-4.5pcts。细分地区来看，1）2024 年自有品牌业务中，欧洲及其他/美国市场分别实现营业收入20.24/4.24 亿元，同比变动+37.2%/+14.0%，公司的电子雾化自有品牌业务继续产品系列化的战略，精简产品SKU ，推出平台化产品，提升产品利润率与周转率，自有品牌VAPORESSO 在开放式产品领域的市场份额进一步提升，成为全球主要市场的头部品牌。中国内地市场实现营业收入0.27亿元，主要来自雾化美容产品销售，公司雾化美容的自有品牌岚至产品销售取得了较大突破，逐渐得到更多用户认可。2）面向企业客户业务中，美国市场2024 年实现营业收入39.88 亿元，同比下降2.4%；2024年下半年实现营业收入21.28 亿元，同比增长5.1%，受益于美国对不合规电子雾化产品执法加强，公司于美国的电子雾化销售收入于下半年同比恢复增长。欧洲及其他市场2024 年实现营业收入50.97 亿元，同比增长0.3%；2024 年下半年实现营业收入31.16 亿元，同比增长14.2%，公司支持战略客户于欧洲及其他市场推出新一代封闭式电子雾化产品，安全性及口感较上一代产品表现更佳，助力封闭式换弹产品收入高增长。中国市场2024 年实现营业收入2.39 亿元，同比增长25.1%。
　　产品结构变化影响盈利，重视研发高投入
　　2024 年，公司毛利率为37.4%，同比下降1.3pcts，主要系低毛利的产品占比提升所致。销售/管理/研发费用率分别为 7.8%/7.7%/13.3%，同比+3.1pct/+0.0pct/+0.1pct。销售费用率提升主要系公司加大自有品牌业务在全球的营销投入及中国内地市场推出雾化美容产品带来的营销投入增加所致。研发开支增长主要系公司加大了对雾化医疗领域和加热不燃烧产品领域的投入。
　　加热不燃烧业务为第二条业务增长曲线， 2025 年为关键落地阶段根据沙利文报告，全球加热不燃烧市场规模按零售价格计算， 2029 年全球市场规模将达到约668.6 亿美元， 2024-2029 年CAGR 为10.1%。
　　随着市场涌现更多消费者使用体验更佳的产品，加热不燃烧产品的用户规模有望进一步提升。2025 年，公司支持客户推出的加热不燃烧产品有望在全球更多市场推出，新产品有望自2025 年开始逐步为公司贡献更多收入增长机会。此外，公司亦积极布局特殊用途雾化产品赛道，2025年公司将持续推出创新产品，完善产品品类，通过本地化运营提高终端市场洞察，并继续优化商业模式，提升业务运营效率，打开未来增长空间。
　　投资建议
　　我们认为，在全球监管趋严的趋势下，行业集中度将加速提升，而公司依靠合规能力、技术领先优势、健康的客户结构和开放灵活的商业模式，竞争壁垒凸显，市场份额有望持续提升。此外，公司布局的雾化医疗/美容/HNB 等业务有望逐渐进入放量阶段，提供新业绩增量。我们预计公司2025-2027 年营收分别为128.05/149.52/172.34 亿元，分别同比增长9%/17%/15%；归母净利润分别为14.21/17.88/22.69 亿元，分别同比增长9%/26%/27%。截至2025 年3 月26 日，总股本及收盘市值对应EPS 分别为0.23/0.29/0.37 元，对应PE 分别为54.62/43.41/34.21 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策不确定性；新业务不及预期；行业竞争加剧；汇率波动等。