投资要点
　　近期催化与核心观点
　　近期Glo Hilo 在日本仙台的试销反馈较好，我们认为HNB 产品体验提升、转化烟民提速会带动行业加速增长，思摩尔国际绑定英美烟草充分受益，同时雾化&医疗业务向好。
　　Glo Hilo 烟弹涨价彰显产品力信心，英美烟草预期投入较大
　　此前市场担心思摩尔国际在单支HNB 烟支上获取的利润不会太高，依据是英美烟草报表呈现的HNB 烟支单价较低、毛利空间可能有限。我们认为从两个维度看，思摩尔有望在烟弹环节获得丰厚回报：
　　1）Hilo 涨价：本次Glo Hilo 在日本发售，配套的烟弹Virto 定价580 日元/盒（约4 美元），而此前Hyper 配套的烟弹 Lucky Strike 定价仅为430 日元/盒（约3 美元），涨幅超过30%，涨价背后是英美烟草对产品力的信心，同样也给产业链带来了较大的价值分配空间。根据我们此前外发的HNB 深度报告，英美烟草加热不燃烧烟支的出厂价（不含烟草税）为0.06 美元/支，而竞对IQOS 的烟支出厂均价约0.09 美元/支，这次终端提价后英美烟草的出厂价也有望直逼IQOS，作为供应链合作伙伴的思摩尔国际有望分享较丰厚的回报。
　　2）预期英美烟草对Hilo 的投入较大：英美烟草的估值体系始终低于菲莫国际，二者近年营收体量接近、盈利能力相当（23-24 年有非经影响），但菲莫市值是英美的2.5 倍，源于资本市场对英美新型烟草业务定价的不充分。英美烟草规划2035 年新型烟草收入占比达到50%，但目前仅13%，而公司过去倚重的雾化烟近2 年受不合规产品挤压、无法继续拉动，新型口含烟增速快、但后续监管方向不明朗，因此提振HNB 成为公司新型烟草叙事的重中之重，英美烟草CEO 称glo Hilo 是公司迄今最具突破的加热产品，我们预计其投入的资源与营销力度将会显著提高。
　　HNB 产业变“卷”、烟民体验提升，行业渗透率加速向上
　　我们认为产品体验提升是核心，如同当年智能手机使用体验提升带来的换机潮，卷烟烟民使用顺畅、还原度高，自然会形成转化。
　　1）产业变“卷”：过去IQOS 在HNB 市场一家独大，技术迭代较慢、产品体验不够好是影响烟民转化的核心。现在英美、日烟等纷纷“卷”起来，产品抽吸体验、烟香还原度提升，转化率和粘性会强化；例如Glo Hilo 在塞尔维亚试销、复购率较上一代hyper 翻倍。
　　2）Glo Hilo 在日本试销反馈较好：6 月9 日Glo Hilo 在日本仙台首发上市（英美烟草称9 月1 日在日本全境推广），我们观察了6 月9 日至今推特上日本消费者的反馈，普遍较为正面，如“瞬间加热的感觉很棒”、“希望尽快在全国发布”、“本打算试用14 天就退货，但现在看会留下来使用”“Ploom Aura 变化不大、但Glo Hilo 有很大变化”等，虽然较为主观、但我们认为是好的信号。
　　3）一家独大格局有望被打破：传统卷烟方面，根据2024 年世界烟草发展报告，合法卷烟市场中菲莫/日烟/英美3 家份额分别为22.8%/20.5%/18.7%，较为均衡，实际上3 家巨头在分销网络、政府资源、品牌力上并无较大差距，长期来看各家推出更好抽、更丰富的HNB 产品组合是必然，共同推动产业渗透率提升、缩小市占率差异。
　　雾化烟受益欧美监管加强，医疗业务具备潜力
　　1）欧美监管落地、公司合规产品出货有望超预期：英国一次性电子烟禁令已于6 月1 日生效，实施后的第一周英国所有地区的销售额都下降了至少20%，而开放式和换弹式电子烟在英国越来越受欢迎。此外，6 月17 日新西兰一次性电子烟禁令生效、6 月4 日瑞士一次性电子烟禁令已通过参议院批准（此前24 年已获众议院批准）、即将执行。5 月22 日，美国FDA 宣布在芝加哥扣押近3380 万美元零售价值的未经授权的电子烟产品。
　　2）医疗业务有望逐步进入收效期：公司在24 年报中多次提及医疗业务的进展、我们认为其在未来公司业务蓝图中的重要性较高：
　　a. 24 年为客户提供研发设计服务取得的技术服务收入显著上升。
　　b. 24 年员工成本增加的重要原因是雾化医疗领域的研发人员薪酬增加。
　　c. 2024 年 HNB 与雾化医疗业务的研发投入均取得阶段性突破。2025 年 HNB 以及雾化医疗产品是研发重点方向。
　　盈利预测及估值
　　HNB 较雾化烟在监管上更占优（对青少年低吸引力、减害性更易论证），竞争格局更好（参与厂商少），产品体验提升下渗透率有望加速提升；同时英美烟草新一代Glo Hilo 产品力较强、9 月1 日将在日本全境推广，看好思摩尔国际作为核心供应商充分受益，医疗业务也是公司经营的下一个重要台阶。我们预计公司25-27 年实现营收128.9 亿、153.1 亿、183.5 亿，同比增长+9%、+19%、+20%，实现归母净利润13.2 亿、20.0 亿、27.3 亿，同比增长2%、+51%、+36%。当前市值对应25-27 年PE 为86.61X、57.29X、42.06X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧