业绩简评
　　7 月15 日，公司发布2025 年半年度业绩预告，2025H1 公司实现营业收入60.13 亿元，同比增长18%，25H1 预计净利润为4.43-5.41 亿元，同比-35%至-21%，增速中枢为-28%，其中Q2 净利润为2.5-3.5 亿元，同比-27.1%至+1.6%。25H1 股权激励费用同比增加1.8 亿元，调整后净利润为6.88-7.87 亿元，同比-9%至+4%，增速中枢为-2.5%。整体收入表现优异，利润环比呈现改善态势。
　　经营分析
　　海外加大非法打击力度推动雾化电子烟业务呈现改善，H1 收入表现优异。雾化电子烟方面，美国市场上FDA 新局长上任百日以来，严厉打击非法产品，联手海关查处近3400 万美元非法电子烟，并借助AI 工具提高执法效率。且近日，参议院批准将向FDA 拨款2亿美元以打击非法电子烟和尼古丁袋，美国雾化电子烟监管趋势持续向好，合规市场扩容趋势明显。欧洲市场上，英国于6 月初全面禁售一次性烟，其余各国收紧监管也已在日程中。参考英国禁售后一次性烟SKU 归零而换弹式大幅增加，公司在欧洲市场的换弹式销售有望持续回暖。整体来看，雾化电子烟业务公司将显著受益于海外加大对非法产品打击力度，合规市场扩容趋势已显现。HNB方面，Glo hilo 目前仅在塞尔维亚和日本仙台试点销售，25H1 其虽贡献有限，但根据英美烟草相关表态，Glo hilo 产品力优异，后续贡献值得期待，公司第二增长曲线已逐步开启。
　　雾化产品结构改善+HNB 增量贡献，盈利能力有望持续回升。25H1若还原股权激励摊销费用影响，公司经调整后盈利中枢同比仅-2.5%，考虑营销及法律服务相关费用增多，预计公司25H1 毛利率水平已现一定改善，整体盈利改善趋势较优，预计主因雾化电子烟业务中高毛利率的产品占比提升。展望后续，一方面在欧洲逐步限制一次性烟+美国严厉打击非法产品的背景下，公司雾化烟产品结构有望进一步优化，后续雾化电子烟盈利能力有望进一步回升。另一方面随着HNB 业务顺利推进，有望进一步提升盈利能力上限。
　　公司具备“稀缺性+确定性”，把握新型烟草产业发展机遇。公司作为唯一一家深度切入海外大烟草集团的雾化+HNB 供应链的上市企业，在欧美雾化电子烟监管趋势持续向好、HNB 业务推进顺利及医疗雾化等新业务持续贡献业绩新增量的背景下，其具备“稀缺性+确定性”，看好公司后续充分受益新型烟草产业发展大机遇。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.21/0.42/0.58 元，当前股价对应PE 分别为94/48/34 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动