公司发布25H1 业绩预告，预告上半年收入60.13 亿元（yoy+18%），期内溢利4.43~5.41 亿元（yoy-35~-21%），经调整期内溢利6.88~7.87 亿元（yoy-9~+4%）。25H1 收入增速表现较好，我们预计主要系美国及欧洲部分国家执法力度加强及监管政策趋严下，上半年公司自主品牌业务及ToB业务均取得较好增长所致。期内溢利有所下行，我们判断主要系：1）非现金的股份支付同比增加1.76 亿元至2.45 亿元；2）自主品牌业务扩大带来相关费用增加、法律服务相关费用增加等。展望25H2，我们认为随着政策监管规范化，公司雾化主业有望延续增长态势，同时HNB 新品Glo Hilo 在日本市场开卖后持续验证产品力，未来成长潜力大，维持“买入”评级并上调目标价。
　　雾化业务：欧美监管加强&政策落地，驱动H1 主业收入修复明显政策和监管端，1）美国FDA 及各州政府对不合规电子雾化产品的执法力度持续加强，带动合规产品的终端销售恢复；据美国FDA 声明，新任局长上任百天内，FDA 通过与美国海关及边境保护局合作，共计查获3400 万美元非法电子烟产品。2）欧洲对一次性电子烟监管力度逐步加强，英国和新西兰的一次性电子烟禁令分别于6 月1 日和17 日生效，瑞士禁令也于6 月4日获参议院批准。一次性产品的监管加强有望驱动用户需求向合规产品转化。伴随欧美监管加强和政策落地，公司雾化电子烟主业有望持续迎来修复，同时产品结构变化亦有望带动毛利率提升。
　　HNB 新业务：Glo Hilo 产品力持续验证，重视新业务增长潜力25 年6 月9 日，公司大客户英美烟草旗下HNB 新品Glo Hilo 在日本仙台销售，相比24 年11 月的塞尔维亚版本器具有所优化，同时烟弹口味更加丰富（8 款烟弹，其中6 款含有爆珠）。相较于市场主流产品，Hilo 系列的核心优势在于加热效率的升级，在缩短加热时间的同时提升口感还原度及抽吸口数，伴随产品力持续验证，未来成长空间广阔。此外，英美烟草预计将于9 月1 日起在日本全境铺开Glo Hilo 器具及配套烟弹的销售，伴随产品力验证，新品有望在重要市场陆续铺开，公司作为产品的研发创新者&产业链配套商有望充分受益。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为13.23/21.40/27.62 亿元，对应EPS 分别为0.21/0.35/0.45 元，参考可比公司26 年Wind 一致预期 PE 均值23 倍，考虑到：1）HNB 新业务竞争壁垒高，成长空间广阔，有望打开公司第二增长曲线，且塞尔维亚/日本试销表现积极提振市场信心，基于长期成长潜力&高技术护城河可给予一定估值溢价；2）雾化主业稳步恢复，各国监管政策改善利好合规龙头，长期价值属性凸显；3）医疗等雾化新领域成长潜力突出，给予公司26 年65 倍PE，目标价25.00 港币（前值16.25 港币，基于26 年43 倍目标PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策收紧，需求不及预期，新业务不及预期，关税加征风险。