事件：公司发布2025H1 业绩预告，经初步审核，25H1 公司实现营收60.13亿元，同比增加18%，实现净利润4.43-5.41 亿元，同比-21%至-35%，利润下降主要原因为：1）公司于2024 年第四季度根据首次公开发售后购股权计划及股份奖励计划授予购股权及奖励股份所产生的会计影响，公司在2025H1 内发生的以股份为基础的非现金付款开支同比增加约1.76 亿元；2）公司在2025H1 进一步加大自有品牌产品的市场开拓力度，特别是海外市场拓展，导致分销及销售开支较上年同期显著增长；3)公司法律服务相关费用较上年同期大幅增加。若加回非现金的以股份为基础的付款开支，经调整净利润为6.88-7.87 亿元，同比-9%至+4%。
　　雾化电子烟业务受益于全球市场合规化发展
　　2025H1 公司实现营收60.13 亿元，同比增加18%，主要受益于自用品牌业务及企业客户业务的收入增长。英国市场方面，一次性电子烟禁令首周引发渠道剧震，禁令正在重塑欧洲市场格局。零售监测机构Talysis 基于上万家便利店EPoS 数据显示，全行业周销售额从2300 万骤降至1780 万，单周合法渠道损失超500 万，预计一次性电子烟禁令将引导市场需求向可重复使用型电子烟产品（如开放式、换弹式设备）转移；美国市场方面，FDA与美国海关与边境保护局（CBP）自2023 年起联合开展非法电子烟打击行动，截至2025 年5 月已累计查获价值超过1.35 亿美元非法电子烟。我们认为，随着监管力度进一步加强，公司自有品牌业务及企业客户业务有望延续增长趋势。
　　英美烟草Glo Hilo 营销节奏积极，期待HNB 业务放量英美烟草加热烟草新品Glo Hilo 完成试销，定档9 月日本全国上市。英美烟草推出的加热烟草新品Glo Hilo，采用红外线石英加热技术，能在5 秒内极速升温至370 度。6 月该产品在宫城县试销告捷后，定档9 月1 日全面登陆日本市场，建议零售价为3980 日元（约25 美元）。在市场策略方面，6 月9 日开启宫城县试销，9 月1 日进行全国推广，并在东京举行战略发布会造势。英美烟草首席执行官塔德乌·马罗科亲赴东京站台，强调日本作为无烟产品领先市场的重要性，称要 “重振市场增长”，视日本为重要战略市场。目前日本无烟产品销量已超传统卷烟。据英国研究公司欧睿国际预测，到2024 年，IQOS 的销售商菲利普莫里斯国际公司将占据日本加热烟草市场69.8%的最大份额，英美烟草公司将以16.3%的份额保持第二的位置。作为英美烟草重要的合作方，HNB 业务是公司第二增长曲线，2025起将逐步为公司贡献更多收入增长机会。
　　盈利预测及投资建议
　　我们认为，公司作为提供雾化科技解决方案的全球领导者，壁垒优势不断凸显，在监管不断趋严的背景下，预计产业链集中度或将加速提升。由于公司加大自有品牌市场开拓力度，销售费用显著增长，HNB 业务作为第二增长曲线预计2026 年起对收入和利润有显著贡献，我们预计公司2025-2027 年净利润为13.37/ 19.12/ 27.60 亿元（26/27 年前值为16.84/22.14亿元），同比+2.57%/+43.01% /+44.35%。基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。
　　风险提示：业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的公告为准，新型烟草政策变动风险，美国FDA 监管变动风险，销售不及预期风险，消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险。