投资要点
　　25H1 新型烟草盈利贡献加大
　　英美烟草（BAT）新型烟草产品收入16.51 亿英镑（同比+2.4%，下同），调整后毛利10.06 亿英镑（+6.8%），调整后毛利率59.5%（+2.5pct），品类贡献利润1.79 亿英镑（+39%）。BAT 预计25H2 新型烟草业务将加速发展，预计全年新型烟草收入增速在中个位数。
　　HNB：仙台试销反馈较好、H2 看欧洲推广
　　25H1 加热烟草收入同比+0.8%，市占率同比下滑70bps，主要系日本市场竞争加剧以及公司对一些老产品的逐步淘汰。GloHilo 在仙台投放5 周后本地市占率+1.5pct，且消费者对于Glo 品牌定位已有所提升。
　　分区域来看：
　　1）亚太中东及非洲（APMEA)销量62 亿支（+8.7%），营收2.26 亿英镑（+10.1%），主要系日本和哈萨克斯坦市场增长较快。格局来看，Glo 在日本HNB 市占率16.8%（同比-1pct），在韩国市占率8.6%（同比-1.4pct）。
　　2）美洲及欧洲（AME）销量39 亿支（-8.3%），营收2.18 亿英镑（-7.4%），市场份额下降10bps（波兰、捷克市占提升，德国、罗马尼亚下滑），主要系为Glo Hilo 铺路、暂缓部分市场的老产品供给。
　　雾化烟：受非法产品冲击
　　25H1 Vuse 销量同比-12.9%，收入-15.3%。
　　1）美国销量1.23 亿支（-13.8%），收入4.34 亿英镑（-14.5%），主要由于非法一次性电子烟泛滥 + 库存管理因素，市占下降20bps（至49.5%）。
　　2）AME 市场销量1.12 亿支（-7.3%)，收入2.67 亿英镑（-11.4%），其中欧洲表现较好、市占率同比+30bps，主要系加拿大拖累。
　　口含烟：美国增量显著
　　25H1 Velo 销量同比+42.2%，收入+38.1%。
　　1）美国销量11 亿盒（+206%），营收1.02 亿英镑（+372%）；Velo 口含烟在美国新型口含烟市场市占率15.5%（vs.24Nov +9%)，复购率约70%。
　　2）AME 市场销量33 亿盒（+24.9%），营收3.47 亿英镑（+14.7%）。
　　3）APMEA 市场销量6 亿盒（+15.1%），营收2100 万英镑（+29.7%），销售主要来源于枢纽免税店。
　　投资建议
　　英美烟草在Glo Hilo 上资源与营销投入力度较大，除日本试销反馈较好外，在欧洲部分国家也提前做了部署，看好后续放量；此外口含烟保持高速增长，雾化烟在非法烟监管发力下有望迎来修复，持续看好核心供应商思摩尔国际。我们预计思摩尔国际25-27 年实现营收131.61 亿、155.90 亿、186.33 亿，同比增长+11.55%、+18.45%、+19.52%，实现归母净利润13.11 亿、20.40 亿、27.63 亿，同比增长+0.57%、+55.68%、+35.40%。当前市值对应25-27 年PE 为91.89X、59.02X、43.59X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧