公司公布上半年业绩：收入60.13 亿元/同比+18.3%；期内溢利4.92 亿元/同比-28.0%，经调整期间溢利7.37 亿元/同比-2.1%，符合此前业绩预告（期内溢利4.43-5.41 亿元，经调整期内溢利6.88~7.87 亿元）。公司上半年营收增速靓丽，主要系美国及欧洲部分国家执法力度加强、监管政策趋严下，公司To B 主业积极修复、To C 品牌业务稳健增长所致；期内溢利有所下行，我们判断主要系：1）非现金的股份支付同比增加；2）自主品牌业务扩大带来相关费用增加、法律服务相关费用增加等。展望后续，我们认为伴随美国和欧洲市场政策监管框架持续完善，公司雾化主业有望延续修复趋势， 同时HNB 等新业务成长可期，看好公司长期成长潜力，维持“买入”评级。
　　欧美监管加强推动合规市场发展，雾化主业积极修复1H25 公司To B 业务整体实现营收49.39 亿元/同比+19.5%，分区域看：1）随着英国和欧盟主要国家陆续推出一次性电子烟禁令，合规市场迎来发展机遇，同时公司积极推出创新的合规产品解决方案，带动订单增长，1H25 欧洲及其他市场实现收入27.34 亿元/同比+38.0%。2）尽管美国电子雾化市场仍由大量不合规产品主导，但25 年以来美国政府对不合规产品执法力度持续加强，合规市场迎来修复契机，带动1H25 美国市场To B 业务实现收入18.88 亿元/同比+1.5%。3）中国地区实现营收1.17 亿元/同比-6.1%。
　　自主品牌稳健成长，HNB 业务如期推进、放量可期1H25 公司To C 业务整体实现营收12.74 亿元/同比+14.1%，其中欧洲及其他/美国/中国分别实现营收10.69/1.74/0.31 亿元，同比+15.1/-6.7/+2595%，中国市场营收高增长主要得益于雾化美容品牌“岚至”销售表现靓丽，截至6M25，岚至C 端零售客户已突破一万人，B 端采购的私营机构超100 家。
　　此外，公司HNB 业务如期推进，24 年11 月、25 年6 月客户产品依次登陆塞尔维亚和日本仙台，销售反馈积极；据中报，合作客户计划今年9 月将产品推向日本全国市场，并在今年下半年扩展更多关键市场，公司作为产品的研发创新者&产业链配套商有望充分受益，新业务未来增长可期。
　　股份支付带动管理费用率同比提升，研发费用率同比下降1H25 公司销售毛利率为37.3%（yoy-0.5pct），主要系销售成本项中的人工成本和间接成本项增加。费用端，1H25 公司分销及销售/行政/研发费用率分别为8.2%/10.1%/12.0%，分别同比+0.8/+3.5/-2.9pct，其中分销及销售费用率增加主要系公司加大自主品牌市场营销投入及公司全球扩张，行政费用率增加主要系以股份为基础的付款开支增加，而研发费用率下降主要系：1）部分符合条件的研发开支资本化处理；2）雾化电子产品上的研发投入减少。综合影响下公司1H25 经调整净利率12.3%（yoy-2.5pct）。
　　盈利预测与估值
　　考虑到股份支付影响，我们下调利润预测，预计25-27 年归母净利分别为10.07/18.30/25.59 亿元（较前值分别-23.9%/-14.5%/-7.3%）；股份支付为非现金支出项，我们引入经调整利润（扣非利润）进行估值，预计25-27 年经调整利润分别为12.67/21.40/27.59 亿元，经调整EPS 为0.20、0.35、0.45 元。参考可比公司26 年Wind 一致预期 PE 均值25 倍，考虑到：1）HNB 新业务竞争壁垒高，成长空间广阔，有望打开公司第二增长曲线；2）雾化主业稳步恢复，各国监管政策改善利好合规龙头，长期价值属性凸显；3）医疗等雾化新领域成长潜力突出，给予公司26 年71 倍PE，目标价27.00港币（前值25.00 港币，基于26 年65 倍目标PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策收紧，需求不及预期，新业务不及预期，关税加征风险。