事件：公司发布2 025半年报。2025H1 实现收入60.13 亿元（同比+18.3%），期内溢利为4.92 亿元（同比-28.0%），剔除股份支付费用后为7.37 亿元（同比-2.1%），毛利率为37.3%（同比-0.5pct），盈利承压主要系短期销售/管理费用提升。
　　自有品牌稳健增长，雾化美容贡献增量。2025H1 公司自有品牌业务收入为12.74 亿元（同比+14.1%），其中欧洲及其他/美国分别实现收入10.69 亿元/1.74 亿元（同比分别+15.1%/-6.7%）。欧洲表现靓丽主要系公司顺应一次性禁令趋势，推出升级版产品XROS 5 和XROS 5 Mini（性能&体验更优），顺利承接转移需求，推动VAPORESSO 市场率提升。此外，国内自有品牌雾化美容产品实现收入0.31 亿元（同比+2595.2%），产品矩阵涵盖家用（用户数量破万）&商用（超100 家企业采购）双重领域，未来有望持续贡献增量。
　　欧洲雾化复苏，美国政策收紧、拐点可期。2025H1 公司对企业客户收入实现47.39 亿元（同比+19.5%），其中欧洲及其他/美国分别实现收入27.34 亿元/18.88 亿元（同比分别+38.0%/+1.5%）。基于欧洲政策变化，公司高速响应客户需求、成功推出多款创新性合规产品，订单增长强劲，我们预计H2有望维系高增。美国业绩表现平稳主要系市场仍由不合规产品主导，但目前政策收紧态势明确，未来增速有望稳步修复。此外，公司美国市场特殊用途雾化产品已进入恢复阶段，公司持续优化业务模式，H1 实现同比正向增长。
　　HNB 大幕将启。公司战略客户HNB 新品6 月在日本仙台推出，终端反馈积极，9 月将在日本全境上线，并在25H2 扩展至更多关键市场。此外，公司已开发出多个技术平台，正与合作伙伴加速推进产品商业化。我们认为，公司多年研发投入已积累大量底层技术及专利，在产品体验/口感还原等维度建立明确竞争壁垒。未来伴随全球更多地方性质烟草公司对HNB 重视程度加深，公司全球供应份额有望持续增长。
　　研发费用优化，营运能力稳定。2025H1 公司毛利率/经调整后净利率分别为37.3%/12.3% （ 同比-0.5pct/-2.5pct ）， 销售/ 管理/ 研发费用率分别为8.2%/10.1%/12.0%（同比分别+0.8pct/+3.4pct/-3.0pct）。公司积极优化研发支出，已减少雾化产品研发投入，并将部分开支资本化。营运能力方面，应收/存货/应付周转天数分别为61.4/45.7/62.4 天（同比-0.2/+9.3/-4.3 天），整体保持稳定。
　　盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为12.3、20.1、30.6亿元，对应PE 分别为103.4X、63.1X、41.6X。
　　风险提示：全球监管趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，国际贸易摩擦加剧。