业绩简评
　　8 月20 日，公司发布2025 年半年度业绩公告。2025H1，公司实现营收60.13 亿元，同比+18.3%，实现净利润4.92 亿元，同比-28.0%。
　　经调整后（扣除股权激励费用影响）25H1 净利润为7.37 亿元，同比-2.1%。25Q2 实现净利润3.00 亿元，同比-12.77%，经调整后（扣除股权激励费用影响）25Q2 净利润为4.15 亿元，同比+9.68%。
　　25H1 公司拟分红水平为每股0.2 港元。
　　经营分析
　　欧洲雾化合规市场扩容带来显著业绩增量，HNB 业务逐渐进入兑现期。25H1 公司自有品牌业务实现营收12.74 亿元，同比+14.1%，营收占比为21.1%（24H1：22.0%）。25H1 面向企业客户营收为47.39亿元，同比+19.5%。其中中国/美国/欧洲及其他地区营收分别为1.17/18.88/27.34 亿元，同比-6.1%/+1.5%/+38.0%。欧洲及其他地区营收增速较快，主因25H1 欧洲各国全面限制一次性烟，为合规雾化市场带来显著扩容机遇。公司凭借卓越的产品性能优势，助力客户不断抢占市场份额，带来营收的较快增长。美国市场上尽管非法产品仍占主流，但FDA 执法力度已显著加强，且美国邮政总局已取消电子烟分销商Demand Vape 的邮寄豁免，直接影响非法产品的运输渠道。近日FDA 拒绝帝国烟草旗下雾化产品的PMTA，而之前由思摩尔代工的VUSE 和NJOY 均已获得通过，说明公司产品技术优势仍突出，美国雾化业务恢复可期。Glo hilo 将于9 月在日本全国上市，后续也将进入更多重点市场，整体推广节奏明确，期待后续逐渐兑现更多业绩增量。
　　调整后净利润小幅下滑，整体盈利表现相对稳健。25H1 公司毛利率为37.3%，同比-0.5pct。高毛利率的OBM 业务营收占比同比下降至22.0%，带来整体毛利率的小幅下滑。25H1 销售/管理/研发/财务费率分别为8.17%/22.15%/12.00%/0.23% ， 同比分别+0.74/+0.33/-3.00/-0.14pct。25H1 研发支出同比-4.9%，主因公司对电子雾化领域的投入有所减少，更重视HNB+医疗雾化投入，且对部分研发支出予以资本化处理。25H1 公司股权激励费用为2.45 亿元，同比+252.1%，使得25H1 净利润下滑28.0%。扣除股权激励费用的影响，25H1 净利润同比-2.1%。
　　“稀缺性&确定性”，把握新型烟草产业发展机遇。公司作为唯一一家深度切入海外烟草巨头的雾化+HNB 供应链的上市企业，欧美雾化电子烟监管趋势持续向好、HNB 业务推进顺利及医疗雾化等持续贡献业绩新增量。在HNB 领域公司已开发多个解决各种用户痛点的技术平台，正与业务伙伴合作加速商业化，相关扩展值得期待。看好公司后续充分受益新型烟草产业发展大机遇。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.20/0.36/0.56 元，当前股价对应PE 分别为104/58/37 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。