本报告导读：
　　传统主业受益监管环境变化，新业务打开成长空间。
　　投资要点：
　　投资建议。考 虑公司及行业运营近况，我们维持公司盈利预测，预计2025-2027 公司归母净利预测为12.9/16.3/21.5 亿元，维持“增持”评级。参考行业平均，考虑公司作为加热不燃烧产业链核心供应商，通过长期研发投入实现深厚技术护城河，以及行业广阔成长空间、公司头部品牌客户英美烟草新一代加热不燃烧产品力迭代、市占率持续提升赋予的估值溢价，给予公司2025 年PE 110.0X，对应目标价24.91 港元（按照1 港元=0.92 元人民币折算）。
　　自有品牌及ODM 实现双位数增长，欧洲表现突出。分业务，2025H1自有品牌APV 营收同比+14.1%，为应对主要欧洲国际禁止一次性电子烟后的强劲市场需求，公司VAPORESSO 系列产品迭代更新，推动份额提升；2025H1 To B 业务2025H1 营收同比+19.5%，欧洲/美国/中国地区同比+38.0%/+1.5%/-6.1%，欧洲地区受益一次性电子烟禁令推广后需求向换弹式产品回流，公司技术品牌FEELM 推出多款创新合规产品解决方案，支撑客户品类扩张及市场份额增长。
　　利润率暂受费用率扰动，技术平台商业化加速。2025H1 公司毛利率-0.5pct，剔除股权激励后利润率同比-2.5pct，主要系市场费用率同比+1.0pct（击加大电子雾化及雾化美容产品推广力度），专业费用率同比+2.0pct（法律及合规费用增加），银行存款利息收入减少（影响约2.4pct），国际业务扩张税务拨备增加（影响约0.9pct）。此外，2025H1公司研发费用率同比-3.0pct，主要系电子雾化产品投入减少，以及对符合条件的研发成本资本化。2025 年下半年重点加速技术平台商业化、继续投资具有战略商业价值的项目。
　　业务前景可期，分红显著增厚。传统雾化业务有望继续受益美欧监管环境变化，合规经营主导下份额提升可期。HNB 新品Glo Hilo 产品力反馈优异，英美烟草渠道推力逐步加码，公司助力客户2025 年9 月日本全国范围推广产品，并在2025 年下半年扩展至更多核心市场。同时，公司已开发多个解决各种用户痛点的技术平台，与伙伴合作加速商业化的努力正在进行，业务成长路径清晰。此外，半年报董事会宣派中期股息每股20 港仙，对应半年度股息率约0.9%。
　　风险提示：下游需求修复不及预期，产品市场推广不及预期等。